Güvenli limanın da bilançosu var.

 

Dünyanın en güvenli borçlusunun 40 trilyon dolar borcu var.

 

Cümleyi tek başına okuyunca insanın aklına iki ihtimal geliyor: ya iktisat bilimi yıllardır bize bir şeyleri eksik anlatıyor ya da “güvenli liman” kavramının da arada bir bilançosuna bakmak gerekiyor.

 

Ben ikinci taraftayım.

 

ABD’nin toplam kamu borcu ağustos ayında ilk kez 40 trilyon doların üzerine çıktı. 18 Ağustos itibarıyla toplam borç 40,047 trilyon dolardı. Bunun yaklaşık 32,3 trilyon doları piyasanın elindeki borç, kalanı ise kamu içi yükümlülüklerden oluşuyor. Daha çarpıcı olanı şu: 2017 başında aynı rakam yaklaşık 20 trilyon dolardı.

 

Dokuz yılda iki kat.

 

(Arka kapıdan gelen soru, bir ülkenin borcu ne kadar büyüdüğünde piyasanın borcun miktarından çok borçlunun itibarını fiyatlamaya başlayıp başlamadığıdır.)

 

Burada hemen “ABD batıyor” kolaycılığına sapmayalım. ABD sıradan bir şirket değil. Borcunu kendi bastığı para birimiyle ödüyor, dünyanın en derin sermaye piyasasına sahip ve dolar hâlâ küresel finans sisteminin merkezinde. Bir ülkenin bilançosunu şirket bilançosu gibi okumak da doğru değil.

 

Ama bu, bilançoya hiç bakmayacağız anlamına gelmiyor.

 

Çünkü mesele artık yalnızca borcun büyüklüğü değil, o borcu taşımanın maliyeti.

 

ABD Kongre Bütçe Ofisi, 2026’da federal hükümetin net faiz giderinin 1 trilyon doların üzerine çıkmasını bekliyor. Kamu tarafından tutulan federal borcun bu yıl GSYH’nin yaklaşık yüzde 101’ine ulaşması, 2036’da ise yüzde 120’ye çıkması öngörülüyor. Bu oran, II. Dünya Savaşı’nın hemen sonrasındaki tarihî zirvenin bile üzerinde olacak.

 

Kredi komitesinde böyle bir dosya görseydik muhtemelen rapora son derece kibar bir cümle yazardık:

“Borç servis kapasitesinin yakından izlenmesi önerilmektedir.”

 

Devlet olunca cümle biraz daha şıklaşıyor. Matematik pek değişmiyor.

 

35 dolarlık bir hatıra

Bugünkü sistemi anlamak için 1971’e dönmek gerekiyor.

 

Bretton Woods düzeninde dolar altına bağlıydı; bir ons altın 35 dolar üzerinden tanımlanıyordu. Dünya dolara güveniyordu ama o güvenin arkasında Washington kadar Fort Knox da vardı.

 

Sonra ABD’nin yurt dışındaki dolar yükümlülükleri büyüdü. Dolaşımdaki dolar miktarı, ülkenin altın stoklarıyla arasındaki ilişkiyi giderek daha garip hale getirdi.

 

15 Ağustos 1971’de Richard Nixon televizyona çıktı ve doların altına çevrilebilirliğini askıya aldı.

 

Teknik olarak “geçici” bir karardı.

 

Ekonomi tarihinin en uzun geçicilerinden biri oldu.

 

O günden sonra dünya aslında çok büyük bir deney yaptı: Paranın arkasındaki fiziksel teminatın yerine kurumsal güveni koydu.

 

Ve hakkını teslim edelim; bu deney yarım yüzyıldan uzun süre son derece iyi çalıştı.

 

(Uzun vadeli güven çoğu zaman sessiz bir varlıktır, evet ve biz bu varoluşu ancak azalmaya başladığında fark ederiz.)

 

Fakat sistemin küçük bir kusuru var.

 

Güven sonsuz, bilanço sonlu değil.

 

1970’lerin sonunda enflasyon, İran krizi ve Afganistan’ın işgali piyasaları sarstığında, altın 1979 başında 200 doların altındayken 21 Ocak 1980’de 850 dolara kadar çıktı. Ardından yalnızca 2 gün içinde 650 dolara düştü.

 

Bu tarihsel ayrıntıyı özellikle seviyorum. Çünkü altına dair iki ezberi aynı anda bozuyor.

 

Birincisi, güven problemi çıktığında altın gerçekten çok hızlı fiyatlanabilir.

 

İkincisi, altın yükseliyor diye her fiyat doğru fiyat değildir.

 

Yani, altın güvenli limandır ama fırtına çıkmayacağına dair herhangi bir garanti belgesiyle gelmez.

 

Sonra 2022 oldu

Dünya merkez bankalarının rezerv tercihlerindeki kırılmayı yalnızca enflasyonla açıklamak eksik olur.

 

2022’de Rusya’nın yurt dışındaki rezervlerinin bir bölümüne erişimin yaptırımlarla engellenmesi, merkez bankalarına oldukça rahatsız edici bir şeyi hatırlattı:

Bir finansal varlığın değeri kadar, ona erişebilmek de önemlidir.

 

Aslında Rusya Merkez Bankası bu riski daha önce görmüş ve 2014’ten itibaren bloke edilmesi daha zor varlıklara, özellikle altına ve yuan cinsi varlıklara yönelmeye başlamıştı.

 

Bu, doların ertesi sabah rezerv para olmaktan çıkacağı anlamına gelmiyor. Böyle bir iddia piyasa analizi değil, manşet üretimidir.

 

Ama rezerv yöneticilerinin kafasındaki denklem değişti.

 

Getiri artık tek soru değil.

 

Likidite de değil.

 

Jeopolitik erişilebilirlik de denklemin içinde.

 

(Rezerv para imtiyazı çok güçlü olsa da, tarih hiçbir imtiyazın sonsuza kadar otomatik olarak yenilenmediğini gösteriyor.)

 

İşte bu nedenle merkez bankalarının altın talebini önemsiyorum.

 

2025 yılında merkez bankaları net 863 ton altın aldı. Bu rakam, önceki üç yılın bin tonun üzerindeki olağanüstü hızının altında kaldı; ancak 2010–2021 yıllık ortalaması olan 473 tonun hâlâ çok üzerinde. 2026’nın ikinci çeyreğinde ise net alımlar 289 tona ulaştı.

 

Daha ilginci fiyat değil, niyet.

 

World Gold Council’ın 2026 merkez bankaları araştırmasında rezerv yöneticilerinin yüzde 89’u, küresel merkez bankası altın rezervlerinin önümüzdeki 12 ayda artacağını düşünüyor. Kendi kurumunun altın rezervini artırmayı bekleyenlerin oranı ise rekor düzeyde, yüzde 45.

 

Merkez bankaları genellikle Instagram’da yatırım tavsiyesi paylaşmıyor.

 

O yüzden ne yaptıklarına bakmak, ne söylediklerine bakmaktan zaman zaman daha faydalı olabiliyor.

 

Peki altın neden şimdi düşüyor?

Tam da işin güzel tarafı burada.

 

Altın 28 Ağustos’ta yüzde 3’ün üzerinde geriledi. 31 Ağustos’ta ons fiyatı 4 bin 400 dolar civarında seyrederken, iki haftanın en düşük seviyelerine yaklaştı. Fed’den gelen daha şahin mesajlar, yükselen tahvil faizleri ve güçlü dolar kısa vadede altın üzerinde baskı yaratıyor.

 

Buna rağmen altın ağustos ayını yaklaşık yüzde 9,6 yükselişle kapatmaya hazırlanıyor.

 

Çelişki yok.

 

Faiz yükseldiğinde, faiz ödemeyen altının kısa vadeli fırsat maliyeti artar. Dolar güçlenir, tahvil getirileri yükselir, altın satış yer.

 

Bu ders kitabı tarafı.

 

Bir de bilanço tarafı var.

 

ABD daha yüksek faizle borcunu çevirdikçe faiz giderleri büyüyor. Faiz giderleri büyüdükçe bütçe açığı üzerindeki baskı artıyor. Açık büyüdükçe daha fazla borçlanma gerekiyor.

 

Borcu pahalılaştıran faiz, aynı zamanda daha fazla borcun nedenlerinden biri haline geliyor.

 

İşte tam bu noktada yatırımcı iki farklı zamanı aynı anda fiyatlıyor.

 

Bugünü Fed belirliyor.

 

On yılı bilanço.

 

(Ufak geri çekilmeler büyük hikayelerin bittiğini değil, aslında piyasaların düz çizgi halinde hareket etmediğini hatırlatır.)

 

Ben bu nedenle altını yalnızca “faiz inecek mi, çıkacak mı?” sorusuyla okumuyorum.

 

Altın bana göre giderek daha fazla küresel sistemin sigorta primi gibi davranıyor.

 

Kupon ödemiyor.

 

Temettüsü yok.

 

CEO’su yok.

 

Bilanço açıklamıyor.

 

Hatta ekonomi büyüdüğünde pek işe yarar bir şey de üretmiyor.

 

Oldukça verimsiz bir varlık yani.

 

Ta ki sistemde fiyatlanan şey verim değil, güven olana kadar.

 

(Mesele parlamak değil ki her zaman; bazı varlıkların işi, ışıklar kapandığında herkes saklanırken orada durmaya devam etmektir.)

 

Bu nedenle 40 trilyon dolarlık ABD borcunu “yarın dolar çökecek” diye okumuyorum.

 

Tam tersine.

 

Dolar uzun süre daha dünyanın temel rezerv para birimi olabilir. ABD tahvilleri de küresel finans sisteminin omurgası olmaya devam edebilir.

 

Ama omurganın güçlü olması, röntgenine hiç bakmayacağımız anlamına gelmez.

 

Bence asıl hikâye doların çöküşü değil.

 

Dünyanın tek bir güvenli limana güvenmek istememesi.

 

Altın da tam burada sessizce masada oturuyor.

 

Bağırmıyor. Tweet atmıyor. Faiz kararını açıklamıyor.

 

Sadece merkez bankalarının kasalarında biraz daha fazla yer kaplıyor.

 

Bugün ekside olabilir.

 

Ama 40 trilyon dolarlık borç defteri açıkken, altını masadan kaldırmak için biraz erken.

 

sezerkoyun@cratone.com