Mehmet Şimşek’in,

Bloomberg HT–Habertürk ortak yayınındaki

fon açıklamalarını dinlerken;
benim için günün en önemli rakamı, 1 milyon TL değildi.

Tasfiye edilen fonlardan,

bugüne kadar yatırımcılara ulaştırılan 40,8 milyar TL de değildi.

647 milyar TL idi.

 

Şimşek’in verdiği bilgiye göre;
17 Eylül’den bu yana, fonlardan net 647 milyar TL çıktı.

Bunun yaklaşık yarısı, yabancı yatırımcılardan geldi.

Aynı dönemde; mevduat, 685 milyar TL arttı.

Bakan, TCMB Başkanı’nın değerlendirmesine atıfla;
fonlardan çıkan paranın, büyük ölçüde mevduata yöneldiğini söyledi.

 

Bu iki rakamın muhasebe anlamında bire bir aynı parayı gösterdiğini iddia etmiyorum. Finansal akımlar o kadar steril çalışmaz. Ama davranış değişikliğini görmemek de zor.

 

Para büyük ölçüde Türkiye’den kaçmamış olabilir.

 

Fakat riskten kaçmış olabilir.

Ve bence son haftalarda yaşananların Türkiye sermaye piyasaları açısından asıl önemi burada.

 

17 Eylül’de SPK yedi portföy yönetim şirketine ait 131 fonun tasfiyesine karar verdi. MKK kayıtlarında bu fonlarda 455 bin 758 tekil yatırımcı bulunuyordu. 18 Ekim itibarıyla 66 fonda 45 bini aşkın hesaba 40,8 milyar TL’lik ayni ve nakdi tasfiye işlemi tamamlandı ve tasfiye sürecindeki fon sayısı 65’e düştü. Şimşek’in 20 Ekim’de verdiği daha güncel sayı 45 bin 747 hesap.

 

TBMM’deki özel düzenleme ise Plan ve Bütçe Komisyonu’ndan geçti ve Genel Kurul sürecinde. Düzenleme yasalaşırsa, belirlenen fonlarda net yatırım tutarı üzerinden 1 milyon TL’ye kadar ara ödeme yapılabilecek. Bu, yatırım zararını devletin üstlenmesi değil; nihai tasfiye alacağından mahsup edilecek ve fonun tasfiye malvarlığından karşılanacak bir ödeme mekanizması. Teklif ayrıca hukuka aykırı biçimde fonlardan çıkarıldığı tespit edilen değerlerin geri kazanılmasını ve sorumlulardan tahsilini düzenliyor.

 

Bunlar önemli.

Ama bana göre artık geriye dönüp “tasfiye ne zaman biter?” sorusuyla yetinmek meseleyi küçültmek oluyor.

Çünkü Türkiye’nin önündeki soru daha büyük:

Tasfiye bittikten sonra nasıl bir fon piyasası kalacak?

Benim cevabım net.

Eski hali kalmayacak.

Hatta kalmamalı.

 

Türkiye’de yatırım fonlarının portföy büyüklüğü 2022 sonunda yalnız 799 milyar TL idi. 2023’te 1,83 trilyon TL’ye, 2024’te 4,68 trilyona, 2025 sonunda ise 8,535 trilyon TL’ye çıktı. Ocak 2026’da 9,2 trilyon TL’yi geçti. Yani yalnız üç yılda nominal olarak on kattan fazla büyüyen bir piyasadan söz ediyoruz.

 

Bugünkü 647 milyar TL’lik net çıkışın ölçeğini görmek isteyenler için başka türlü söyleyeyim: çıkan para, 2022 sonunda Türkiye’deki tüm yatırım fonu sektörünün yaklaşık yüzde 81’i büyüklüğünde.

 

Bu karşılaştırmayı dramatik olsun diye yapmıyorum.

 

Bir piyasanın ne kadar kısa sürede devleştiğini göstermek için yapıyorum.

 

Finansın eski bir kuralı vardır: bilanço, kurumdan daha hızlı büyürse bir süre sonra kurum bilançoyu yakalamaya çalışır. Yatırımcı sayısı, ürün çeşitliliği, dağıtım kanalları ve yönetilen para birkaç yıl içinde katlanırken denetim teknolojisinin, değerleme standartlarının, insan kaynağının ve yatırımcı bilgisinin aynı hızla gelişmesi gerekir.

 

Olmadığında sorun genellikle büyümenin ilk yıllarında görünmez.

 

Stres geldiğinde görünür.

SPK’nın 18 Eylül tarihli açıklaması zaten sorunun tarifini oldukça açık yapıyor. Kurul, 2025’in son çeyreğinden itibaren özellikle bazı serbest yatırım fonları ve para piyasası fonları vasıtasıyla fiili dolaşımı düşük bazı paylarda şirketlerin temel finansal büyüklükleriyle açıklanması güç fiyat hareketleri gözlendiğini; ilişkili taraf borçlanmaları, değerleme ve olağandışı fiyat hareketlerine ilişkin riskler nedeniyle Fon Rehberi’nin kapsamlı biçimde değiştirildiğini söylüyor. TEFAS’ın takas yapısı değiştirildi, bazı GYF ve GSYF katılma paylarının değerleme yöntemi yeniden düzenlendi ve yeni Fon Rehberi 28 Ağustos’ta yayımlandı.

 

Şimşek’in 20 Ekim’de verdiği mesaj da burada oldukça kesin: Fon Rehberi’nin uygulanması ertelenmeyecek. Serbest fonların TEFAS’a açık olup olmaması yeniden değerlendiriliyor, açıklanan fiili dolaşım oranlarının bağımsız bir yapı tarafından doğrulanması gündemde, koordineli işlemlere yönelik yaptırımların ağırlaştırılması ve denetleyici kurumların insan kaynağının güçlendirilmesi üzerinde çalışılıyor.

 

İşte fon piyasasının eski haline dönemeyecek olmasının birinci nedeni bu.

Kurallar değişti.

İkinci neden daha önemli:

Yatırımcı değişti.

 

Bir yatırım ürününde ciddi bir güven kırılması yaşandığında yatırımcı hafızası, mevzuattan daha uzun yaşar.

 

George Akerlof’un 1970’te yazdığı meşhur “limon piyasası” makalesindeki problem tam olarak budur. İkinci el otomobil satıcısı hangi aracın iyi, hangisinin sorunlu olduğunu bilir; alıcı bilmiyorsa en sonunda bütün otomobillere şüpheyle yaklaşır. Bilgi asimetrisi kötü ürünü cezalandırmakla kalmaz, iyi ürünün fiyatını da aşağı çeker.

 

Fon piyasasında bugün oluşabilecek en tehlikeli şey birkaç problemli fonun batması değil.

 

İyi fonla kötü fon arasındaki farkın yatırımcı açısından bulanıklaşması.

 

Çünkü yatırımcı ayıramıyorsa ayrım yapmayı bırakır.

 

647 milyar TL’lik çıkışın bana anlattığı davranış biraz da bu.

 

Eskiden özellikle para piyasası fonunda yatırımcının ilk ekranı günlük getiriydi. Fon A bugün kaç verdi? Fon B ondan iki baz puan fazla mı? Stopaj ne? T+0 mı T+1 mi?

 

Bundan sonra yalnız bunların konuşulacağını sanmıyorum.

 

Portföyün içinde ne var?

Özel sektör borçlanma araçlarının kalitesi nedir?

İlişkili taraf yoğunluğu ne?

Likidite ne kadar gerçek?

Fiili dolaşımı düşük hisselerde pozisyon var mı?

Değerleme hangi fiyat üzerinden yapılıyor?

Portföy yöneticisi kim?

Saklama yapısı nasıl?

 

Bence 2027’nin fon yatırımcısı, 2025’in yatırımcısından daha fazla soru soracak.

Bu sektör açısından kötü haber olmak zorunda değil.

Tam tersine.

 

Getirinin yerini riskin alması değil, getirinin yanına riskin gelmesi gerekiyor.

Çünkü fon mevduat değildir.

 

Para piyasası fonunun isminde “para” geçmesi onu banka hesabına dönüştürmez. Serbest fonun geçmiş getirisi de gelecekte nakde hangi fiyattan dönüşeceğinin garantisi değildir.

Dünya bunu daha önce öğrendi.

 

2008’de ABD’de 62 milyar dolarlık Reserve Primary Fund, Lehman Brothers’ın yaklaşık 785 milyon dolarlık borçlanma aracını taşıyordu. Lehman battığında fonun pay değeri bir doların altına indi ve yatırımcılar yalnız iki günde yaklaşık 40 milyar dolar geri çekmek istedi. Panik diğer para piyasası fonlarına da yayıldı; bir hafta içinde prime money market fonlardan yaklaşık 300 milyar dolar, yani toplam varlıkların yüzde 14’ü çıktı. Ardından ABD Hazinesi geçici garanti sistemi kurdu, Fed devreye girdi ve para piyasası fonlarının likidite, kredi kalitesi ve risk yönetimi kuralları yeniden yazıldı.

 

Türkiye’deki olayın hukuki ve finansal yapısı 2008 Amerika’sıyla aynı değil. Ama piyasanın verdiği tepki açısından tarih tanıdık: bir ürün sınıfında problem çıktığında yatırımcı önce ayrıntıyı değil, kapıyı arıyor.

 

İngiltere’nin 2019 Woodford vakasında ise başka bir ders çıktı. Fon yatırımcıya kısa sürede parasını geri verme imkânı sunarken portföyün giderek daha büyük bölümü kolay satılamayan varlıklardan oluşuyordu. FCA’nın daha sonraki incelemesine göre fon askıya alınmadan önce yatırımların yalnız yüzde 8’i yedi gün içinde satılabilecek durumdaydı. Fon 2019’da işlemleri durdurmak zorunda kaldı ve daha sonra tasfiye edildi.

 

Woodford’dan sonra İngiliz düzenleyicilerin tartıştığı temel soru basitti:

Günlük likidite sözü veriyorsanız, portföy gerçekten günlük likit mi?

Türkiye’de de bundan sonra benzer sorular daha yüksek sesle sorulacak.

Ve bu, eski piyasaya dönüşü engelleyen üçüncü neden:

Likidite artık getirinin dipnotu olmayacak.

Dördüncü değişim ise fonların satılma biçiminde olacak.

 

Şimşek’in serbest fonların TEFAS’a açılmasını piyasanın önemli dönüm noktalarından biri olarak tanımlaması ve bu erişimin yeniden değerlendirileceğini söylemesi tesadüf değil.

 

Ben buradan “serbest fonlar TEFAS’tan kesin çıkarılacak” sonucunu çıkarmam. Böyle bir karar henüz yok.

 

Ama 2027’de perakende yatırımcıya açık ürünlerle gerçekten nitelikli yatırımcıya yönelik ürünler arasındaki sınırın daha keskinleşmesini beklerim.

 

Yatırımcı uygunluğu, risk sınıflandırması ve dağıtım kanalının sorumluluğu daha fazla tartışılacak. Bir ürün platformda satılabiliyor diye herkese uygun kabul edilmesi dönemi zayıflayacak.

 

Bu, ürün çeşitliliğini azaltabilir mi?

Bir ölçüde.

Fon yöneticilerinin uyum ve risk yönetimi maliyetlerini artırabilir mi?

Evet.

Bazı küçük portföy yönetim şirketlerinin iş modelini zorlaştırabilir mi?

Muhtemelen.

 

Ben bunun sonucunda sektörün tamamen küçülmesini değil, kalite ve ölçek açısından ayrışmasını bekliyorum. Güçlü risk yönetimi, bağımsız değerleme disiplini, iyi saklama altyapısı ve kurumsal müşteri tabanı bulunan yönetim şirketlerinin pazar payı kazanması; yalnız yüksek getiri pazarlaması üzerinden müşteri toplayan yapıların ise işinin zorlaşması bana daha olası geliyor.

 

Bu benim öngörüm; bugün verilmiş bir düzenleyici karar değil.

Ama ekonomisi açık.

Regülasyon maliyeti arttıkça ölçek avantajı büyür.

Beşinci değişiklik fonların dışında yaşanacak.

 

Şimşek’in açıklamasına göre Türkiye’de özel sektör tahvil piyasasının büyüklüğü yaklaşık 1 trilyon TL ve yıl sonuna kadar vadesi gelecek özel sektör tahvili tutarı 26,5 milyar TL. Bakan, fon olaylarının ardından özel sektör tahvillerine ilginin azaldığını da açıkça söyledi.

 

Ben burayı özellikle önemsiyorum.

Çünkü fon yatırımcısının daha muhafazakâr hale gelmesinin bedelini yalnız portföy yönetim şirketi ödemez.

Tahvil ihraç eden şirket de öder.

Yatırımcı daha yüksek risk primi ister.

Vade kısalır.

Bazı ihraçlar yapılamaz.

Şirket tekrar bankaya gider.

Banka kredisi pahalıysa finansman maliyeti reel sektöre geri döner.

Yani birkaç fonun tasfiyesi, doğru yönetilmezse zamanla şirket finansmanının maliyetine dönüşebilir.

 

Bu nedenle Şimşek’in “1,8 trilyon dolarlık bir ekonominin finansmanını bankacılık sektörü tek başına karşılayamaz; en az yüzde 30-40’ının sermaye piyasalarından karşılanması gerekir” sözünü bu dosyanın en stratejik cümlelerinden biri olarak görüyorum.

 

Türkiye’nin sermaye piyasasına ihtiyacı azalmadı.

Tam tersine arttı.

Ama bundan sonra sermaye piyasasını büyütmenin ölçüsü yalnız yönetilen para olmayacak.

Paranın niteliği de olacak.

Ben 2027’de fon piyasasına paranın geri dönmesini bekliyorum.

Fakat aynı hızla, aynı ürünlere ve aynı gerekçeyle değil.

 

İlk dönecek paranın daha şeffaf, likit ve anlaşılır ürünlere yönelmesini daha olası buluyorum. Para piyasası fonlarında portföy kalitesi ve likidite daha fazla sorgulanacak. Serbest fonlarda yatırımcı profili ile ürün riski arasındaki uyum öne çıkacak. Özel sektör tahvil fonlarında ise ihraççı kredi kalitesi ve yoğunlaşma riski daha görünür hale gelecek.

 

Yabancı yatırımcı tarafında dönüşün daha yavaş olmasını şaşırtıcı bulmam.

Çünkü Şimşek’in verdiği rakama göre 647 milyar TL’lik net çıkışın yaklaşık yarısı yabancı kaynaklı. Yabancı yatırımcı için mesele yalnız fon getirisinin yeniden yükselmesi olmayacak. MSCI’ın son Türkiye değerlendirmesinin de gösterdiği gibi fiili dolaşım, fiyat oluşumu, piyasa bütünlüğü ve denetimin uygulanma kalitesi artık aynı dosyanın parçaları.

Yerli para faizle geri gelebilir.

 

Yabancı para önce kurala bakar.

Tasfiye tarafında ise önümüzdeki dönem iki ayrı hız göreceğimizi düşünüyorum. Olağan tasfiye kapsamındaki fonların önemli bölümü daha hızlı kapanacak. TBMM’deki düzenleme yasalaşırsa 1 milyon TL’ye kadar ara ödeme özellikle küçük yatırımcı hesaplarında süreci ciddi biçimde hızlandırabilir. Şimşek, bu mekanizmayla yaklaşık 390 bin hesabın tasfiye sürecinde ilerleyebileceğini söyledi. Burada “hesap” ile “tekil yatırımcı”nın aynı şey olmadığını özellikle not etmek gerekir.

 

Fakat karmaşık dosyalarda süreç daha uzun olacak.

 

Çünkü mesele artık yalnız mevcut fon varlığını nakde çevirmek değil; fonlardan hukuka aykırı biçimde çıkarıldığı tespit edilecek değerlerin geri kazanılması, sorumluların belirlenmesi ve tasfiye havuzuna ne kadar kaynak dönebileceğinin ortaya çıkması.

 

Şimşek’in açıklamasına göre isteğe bağlı iade hesaplarına bazı ödemeler yapılmış durumda ve ilk aşamada 10 milyon TL ve üzeri reel kazanım elde ettiği tespit edilenlere başvurulacak; gönüllü iade olmazsa hukuki süreç işletilecek. Burada da yüksek kazanç elde etmiş olmanın tek başına hukuka aykırılık anlamına gelmediğini, sorumluluğun yetkili kurumların ve yargının tespitiyle belirleneceğini özellikle ayırmak gerekir.

 

TBMM’deki teklifin kendisi de bu nedenle ilginç. Düzenleme yalnız ara ödeme mekanizması kurmuyor; fon malvarlığından çıkarılan değerlerin geri kazanılması ve bazı hallerde emsal veya olağan getirinin üzerindeki kazançların isteğe bağlı iadesi için bir çerçeve oluşturuyor. Bunun genel ve kalıcı bir tasfiye rejimi olmadığı, söz konusu fonlar için özel bir düzenleme olduğu da teklif metninde açıkça belirtiliyor.

 

Buradan geleceğe ilişkin bir sonuç daha çıkarıyorum.

Bundan sonraki sermaye piyasası reformunun yalnız “daha ağır ceza” üzerine kurulması yetmez.

Önleyici mimari daha önemli olacak.

Bağımsız veri doğrulaması.

İlişkili taraf riskinin görünürlüğü.

Portföy yoğunlaşmasının takibi.

Likidite stres testleri.

Değerlemenin bağımsızlığı.

Saklama fonksiyonunun etkinliği.

Ve düzenleyici kurumların finans mühendisliğinin hızına yetişebilecek insan kaynağı.

 

Şimşek’in kurumsal kapasiteyi güçlendirmek için Hazine ve Maliye Bakanlığı’ndaki yetişmiş personelden yararlanılabileceğini özellikle söylemesi bana göre bu nedenle önemli. Sorun yalnız mevzuat eksikliği değilse, çözüm de yalnız yeni madde yazmak olamaz.

Fakat diğer uca da gitmemek gerekiyor.

Her krizden sonra finans piyasasını daha fazla yasakla korumaya çalışırsanız sonunda yatırımcıyı korurken piyasayı ortadan kaldırabilirsiniz.

 

Şimşek’in “aşırı regülasyon riskini de dikkate alacağız” sözünü bu nedenle yerinde buluyorum.

Serbest fonun varlık nedeni zaten standart üründen daha geniş hareket alanıdır.

Serbestliği ortadan kaldırırsanız serbest fon anlamsızlaşır.

Hiç denetlemezseniz başka bir problem yaratırsınız.

Finansın zor kısmı tam burasıdır:

Riskin varlığını değil, gizlenmesini engellemek.

 

Ben fon piyasasının eski haline dönmeyeceğini söylerken bunu bir felaket kehaneti olarak söylemiyorum.

Tam tersine.

Eski hal dediğimiz şey, yatırım fonlarının üç yılda on kattan fazla büyüdüğü; yatırımcının ürünleri büyük ölçüde getiri ekranından karşılaştırdığı; bazı çok farklı risk yapılarındaki fonların aynı dağıtım mimarisinde yan yana gelebildiği; likidite, ilişkili taraf ve değerleme sorularının geniş yatırımcı kitlesinin gündeminde pek olmadığı dönemdi.

 

O dönem bitti.

 

2027’de muhtemelen daha yavaş büyüyen ama daha fazla sorgulanan bir fon piyasası göreceğiz. Daha yüksek uyum maliyeti, daha sert risk ayrımı, daha temkinli yatırımcı, daha seçici yabancı sermaye ve muhtemelen portföy yönetim şirketleri arasında daha belirgin kalite farkları olacak.

 

Getiri yarışı bitmeyecek.

Finans piyasasında böyle bir romantizm beklemiyorum.

Ama getiri artık tek başına yetmeyecek.

Ve bana göre sektör açısından gerçek iyileşme 647 milyar TL’nin yeniden fonlara girdiği gün başlamayacak.

Para yüksek faiz görünce zaten geri gelebilir.

Asıl mesele aynı paranın bu kez neden ve hangi koşullarla geri geleceği.

 

Fon piyasasının toparlandığını, yatırımcı yeniden yüzde kaç getiri aldığını konuşmaya başladığında değil; getiri yüksek olsa bile portföyün içini sormaktan vazgeçmediğinde anlayacağız.

 

Çünkü bu dosyanın gerçek bilançosu 40,8 milyar TL ödeme, 1 milyon TL ara ödeme veya 647 milyar TL çıkış değildir.

 

647 milyar liralık çıkışın telafisi, para geri geldiğinde değil; aynı hatayı yeniden satın alacak bir piyasa kalmadığında tamamlanır.

 

 

 

sezerkoyun@cratone.com

 

 

Yasal Not

Bu yazı;

genel ekonomik, mali ve sermaye piyasası değerlendirmesi amacıyla hazırlanmıştır;

yatırım tavsiyesi değildir.

Tasfiye kapsamındaki fonlar, portföy yönetim şirketleri ve yatırımcılar

birbirlerinden farklı hukuki ve mali durumlara sahiptir ve

yazıda topluca sorumluluk atfedilmemektedir.

 

1 milyon TL’ye kadar ara ödeme;
kanuni düzenlemenin yürürlüğe girmesi ve

ilgili koşulların sağlanması halinde;
nihai tasfiye alacağından mahsup edilmek üzere
fon tasfiye malvarlığından yapılması öngörülen bir mekanizmadır;

kamu tarafından, yatırım zararının garanti edilmesi anlamına gelmez.

 

Yüksek veya reel kazanç elde edilmiş olması,

tek başına hukuka aykırılık kanıtı değildir;

hukuki sorumluluk, yetkili idari ve yargısal makamların tespitlerine tabidir.

Yazıda, 2027’ye ilişkin değerlendirmeler; ekonomik ve sektörel senaryo niteliğindedir.

 

Referanslar

Bloomberg HT, Mehmet Şimşek Bloomberg HT–Habertürk ortak yayını, 20 Ekim 2026;

 

Sermaye Piyasası Kurulu,

Tasfiye Konusu Fonlardaki Yatırımcı Sayısına İlişkin Açıklama, 23 Eylül 2026;

 

SPK, Tasfiyedeki Fonlara İlişkin Ara Ödeme Duyurusu, 1 Ekim 2026;

 

SPK, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber Düzenleme Süreci Açıklaması, 18 Eylül 2026;

 

TBMM, Tasfiyesine Karar Verilen Bazı Yatırım Fonları Hakkında Kanun Teklifi,

Esas No. 2/3939; Fon Koordinasyon Kurulu altıncı toplantı açıklaması, 18 Ekim 2026;

 

Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği, Türkiye Sermaye Piyasaları 2026;

 

SEC, Reserve Primary Fund ve 2008 para piyasası fonu krizi belgeleri;

 

FCA, LF Woodford Equity Income Fund inceleme ve yaptırım belgeleri;

 

George A. Akerlof,

The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism, 1970.