Brüt 162… Net 43... Swap hariç 31…

 

Merkez Bankası rezervleri dört ayın en düşük seviyesine indi. Ama “162 milyar dolar rezervimiz var” demek de, “rezervler eriyor” deyip alarm vermek de tek başına yeterli değil. Ben rakamın içine bakıyorum. Çünkü rezervin büyüklüğü kadar kimin parası olduğu, hangi varlıkta tutulduğu ve bir şokta ne kadarının gerçekten hareket alanı yarattığı önemli.

 

Perşembe günleri saat 14.30 civarında Türkiye ekonomisinin küçük bir ritüeli vardır.

Merkez Bankası rezerv rakamı gelir.

Sonra iki ayrı Türkiye oluşur.

Bir taraf “rezervlerimiz 162 milyar dolar” der.

Diğer taraf “rezervler eriyor” der.

Ben ikisine de gülümserim.

Çünkü finansın kötü bir huyu vardır: Büyük rakamı görünce nüfus sayımı yapmak ister.

162 milyar doların tamamı aynı para değil.

 

23 Ekim haftasında TCMB’nin brüt uluslararası rezervleri bir haftada 6,9 milyar dolar azalarak 162,2 milyar dolara indi. İki haftalık kayıp 9,4 milyar dolar. Böylece rezervler temmuzdan bu yana en düşük seviyesine geldi. Aynı hafta net rezervler 8,7 milyar dolar azalarak 42,9 milyar dolara, swap hariç net rezervler ise 8,6 milyar dolar gerileyerek 30,8 milyar dolara düştü. Swap hariç net rezervde yalnız iki haftalık kayıp 13,5 milyar dolar.

 

Bence asıl haber “dört ayın en düşük seviyesi” değil.

Asıl haber, rezervin farklı katmanlarının farklı hızlarda incelmesi.

 

28 Ağustos'ta brüt rezerv 188,2 milyar dolar, net rezerv yaklaşık 66,6 milyar dolar, swap hariç net rezerv ise 55,9 milyar dolardı. 23 Ekim'e geldiğimizde brüt rezerv yüzde 13,8 gerilemiş durumda. Net rezervde düşüş yaklaşık yüzde 35,6. Swap hariç net rezervde ise yaklaşık yüzde 44,9.

 

Aynı bilanço.

Üç ayrı hikaye.

İşte rezerv okuması burada başlıyor.

 

Brüt rezerv Merkez Bankası'nın elindeki toplam döviz ve altın varlıklarını gösteriyor. Fakat bu rakamın içinde Merkez Bankası'nın kendi kaynaklarıyla birlikte bankacılık sistemiyle ilişkili yükümlülüklerin etkisi de var.

 

Net rezerv, kısa vadeli döviz yükümlülüklerini hesaba katarak bir katman aşağı iner.

 

Piyasanın özellikle baktığı swap hariç net rezerv ise Merkez Bankası'nın swap yoluyla elde ettiği dövizi de dışarıda bırakmaya çalışır.

 

Ben üçüne de bakıyorum.

 

Ama stres döneminde ilk baktığım rakam swap hariç net rezerv.

Çünkü bana vitrinin büyüklüğünden çok tamponun niteliği hakkında fikir veriyor.

Bu yüzden 162 milyar dolarlık brüt rakam ile 30,8 milyar dolarlık swap hariç net rakam aynı anda doğru olabilir.

Biri diğerinin yalanı değildir.

Sadece farklı soruların cevabıdır.

 

Bir başka önemli ayrıntı daha var.

162,2 milyar dolarlık rezervin yalnızca 59 milyar doları döviz; yaklaşık 103,1 milyar doları ise altın cinsinden rezerv varlığı.

Yani brüt rezervlerin yaklaşık yüzde 63,6'sı altın.

Bu kötü bir şey mi?

Hayır.

Altın dünyanın en likit rezerv varlıklarından biridir ve son yıllarda merkez bankalarının rezerv çeşitlendirme politikasında giderek daha önemli hale geldi.

 

Ama başka bir sonuç doğuruyor:

Brüt rezerv rakamımız altın fiyatına oldukça duyarlı.

 

16 Ekim'den 23 Ekim'e altın rezervlerinin dolar değeri yaklaşık 106,9 milyar dolardan 103,1 milyar dolara, döviz rezervleri ise 62,1 milyar dolardan 59 milyar dolara indi.

 

Yani 6,9 milyar dolarlık brüt düşüşün yaklaşık 3,8 milyar dolarlık kısmı altın rezervi değerindeki, 3,1 milyar dolarlık kısmı döviz rezervindeki azalıştan geliyor. Altın kalemindeki hareketin tamamını “altın satıldı” diye okuyamayız; miktar ve fiyat etkisini birbirinden ayırmak gerekir.

 

Brüt rezerv düştü diye 6,9 milyar doların tamamının piyasaya satıldığını söylemek yanlış olur.

 

Ben tam da bu nedenle yalnız manşete bakmam.

Net rezerv neden 8,7 milyar dolar düştü?

Swap hariç net neden 8,6 milyar dolar geriledi?

O sorular daha ilginç.

 

QNB ekonomistlerinin bilanço verileri üzerinden yaptığı ve Ekonomim'in aktardığı tahmine göre, Eylül ortasında başlayan piyasa stresinden 23 Ekim'e kadar TCMB'nin net döviz satışı yaklaşık 16,1 milyar dolar, ancak son haftadaki satış yaklaşık 5,7 milyar dolar olabilir. Bu rakam resmi bir TCMB müdahale açıklaması değil; bilanço hareketlerinden türetilmiş analist hesabı. Dolayısıyla ben bunu kesin gerçekleşme değil, piyasanın rezerv hareketini açıklamaya çalışan önemli bir tahmin olarak okuyorum.

 

Bu ayrım da kıymetli.

Çünkü rezerv kullanmak başlı başına kötü değildir.

Aksine rezerv bunun için vardır.

Ben rezervi müzede sergilenecek bir kupa olarak görmüyorum.

Rezerv bir sigorta poliçesidir.

 

Kur piyasasında olağanüstü oynaklık olduğunda merkez bankası döviz satabilir. Sermaye çıkışı yaşandığında tampon kullanabilir. Piyasa derinliği bozulduğunda aşırı hareketi yumuşatabilir.

 

IMF de rezervlerin esnek kur rejimlerinde dahi aşırı kur oynaklığının ekonomik maliyetini sınırlamak için kullanılabileceğini açıkça söylüyor.

 

Dolayısıyla “rezerv azaldı, demek ki politika başarısız” sonucuna otomatik olarak gitmem.

 

Benim sorum başka:

Sakin dönemde ne hızla biriktiriyoruz, stres döneminde ne hızla harcıyoruz?

 

2026 bu konuda oldukça öğretici.

TCMB Başkanı Fatih Karahan'ın ağustos sunumundaki rakamlara göre brüt rezervler 27 Mart'taki 155 milyar dolardan 12 Ağustos'ta 185 milyar dolara çıktı.

Aynı dönemde swap hariç net rezerv yaklaşık 21 milyar dolardan 56 milyar dolara yükseldi.

Yani yalnız brütte değil, rezerv kalitesinde de yaklaşık 35 milyar dolarlık gerçek bir iyileşme yaşandı.

 

Sonra rüzgar döndü.

23 Ekim'de swap hariç net rezerv 30,8 milyar dolar.

Mart–ağustos döneminde kazanılan yaklaşık 35 milyar dolarlık tamponun 25 milyar dolardan fazlası geri verilmiş durumda.

Başka ifadeyle, o dönemdeki iyileşmenin yaklaşık yüzde 72'si iki buçuk ay içinde geri dönmüş.

Benim dikkatimi çeken rakam bu.

Çünkü Türkiye'nin bugün rezerv problemi “hiç rezerv biriktiremiyoruz” değil.

Biriktirdiğimiz rezervi şoklar karşısında ne kadar hızlı tükettiğimiz.

 

Bunun yanına bir rakam daha koyuyorum.

Ağustos itibarıyla Türkiye'nin, orijinal vadesi ne olursa olsun önümüzdeki bir yıl içinde vadesi gelecek dış borç stoku 243,3 milyar dolar.

23 Ekim'deki 162,2 milyar dolarlık brüt rezervi bununla basitçe karşılaştırırsanız yaklaşık yüzde 67 buluyorsunuz.

Bu resmi bir rezerv yeterlilik oranı değil. Borç stokunun içinde TL yükümlülükler de var, özel sektör borcu da; rezervlerin kompozisyonu da farklı. Dolayısıyla 67'yi “Türkiye dış borcunun yüzde 67'sini ödeyebilir” diye yorumlamak yanlış olur.

Ama ölçeği gösterir.

 

1990'ların gelişmekte olan ülke krizlerinden sonra ortaya çıkan Guidotti–Greenspan yaklaşımı, bir ülkenin rezervlerinin kabaca önümüzdeki bir yılda vadesi gelecek dış yükümlülüklerini karşılayabilecek düzeyde olmasını önemli bir güvenlik kriteri olarak görür.

 

Türkiye bugün o basit eşleştirmede yüzde 100'ün altında.

 

IMF'nin çok daha kapsamlı ARA rezerv yeterlilik metriği de benzer bir uyarı veriyor. Fon, Türkiye'nin 2025 sonundaki brüt rezervlerini kendi ARA ölçütünün yaklaşık yüzde 79,5'i olarak hesaplamıştı. IMF'nin gelişmekte olan ekonomiler için referans kabul ettiği aralık ise yüzde 100–150. Fon özellikle rezervlerin miktarı kadar kalitesinin de sorun olmaya devam ettiğini belirtiyordu.

 

Bugünkü 2026 rezerv rakamını doğrudan o yüzde 79,5'in yerine koyamam. ARA'nın paydası da zaman içinde değişiyor ve IMF henüz bugünün oranını yayımlamadı.

Ama yönü görmezden de gelemem.

 

Üstelik aynı dönemde Türkiye'nin beş yıllık CDS primi 9 Eylül'deki yaklaşık 220 baz puandan 21 Ekim'de 251 baz puana yükseldi. TCMB'nin kendi PPK özetinde de 11 Eylül–16 Ekim arasında brüt rezervlerde 9,6 milyar dolarlık düşüş ve risk primindeki artış yan yana görülüyor. Bu iki değişken arasında tek yönlü nedensellik kurmak doğru olmaz; fakat piyasaların risk tamponunu ve ülke riskini birlikte izlediğini hatırlatıyor.

 

Burada para politikasının biraz sevimsiz matematiğine geliyoruz.

 

Merkez Bankası, kur oynaklığını sınırlamak için döviz sattığında rezervleri azalır. Rezerv biriktirmek istediğinde piyasadan döviz alır; karşılığında TL verir. O TL'nin enflasyonist veya faiz koridorunu bozucu etkisini istemiyorsa bu kez likiditeyi sterilize etmesi gerekir.

 

Yani rezerv biriktirmenin de maliyeti vardır.

 

Bir de yüksek faiz sayesinde ülkeye gelen kısa vadeli sermaye varsa rezervi çok hızlı artırabilirsiniz.

Ama aynı para risk iştahı bozulduğunda aynı hızla kapıya yönelebilir.

Bunun için eski literatürde hoşuma giden bir ayrım vardır:

Rezerv stoku kadar rezervin finansmanı önemlidir.

 

İhracattan, doğrudan yatırımdan ve kalıcı dış kaynaklardan gelen dövizin davranışıyla kısa vadeli faiz farkı için gelen portföy parasının davranışı aynı değildir.

 

Merkez bankacılığında her doların üzerinde isim yazmaz.

 

Ama davranış biçimi farklıdır.

 

Türkiye'nin rezerv stratejisinin bana göre önümüzdeki dönemdeki gerçek sınavı da burada.

 

Eğer risk primi yeniden geriler, yerleşiklerin döviz talebi sakinleşir, turizm ve ihracat gelirleri destek verir ve dış sermaye girişi çeşitlenirse TCMB yeniden döviz alarak rezervi toparlayabilir.

 

O durumda benim için güzel haber yalnız brüt rezervin tekrar 170 veya 180 milyar dolara çıkması olmaz.

 

Swap hariç net rezervin de yeniden 40–50 milyar dolar bandına yükselmesi ve bu artışın sakin kur ortamında gerçekleşmesi olur.

 

Tersi senaryoda ise dikkat edeceğim şey brüt rakamın 160'ın altına inmesinden önce swap hariç net rezervin ne yaptığı.

 

30,8 milyar dolar hala pozitif bir tampon.

Türkiye swap hariç rezervlerin çok daha zayıf, hatta geçmişte negatif olduğu dönemleri gördü.

Dolayısıyla bugünkü fotoğrafı kriz fotoğrafı olarak okumuyorum.

Ama 55,9 milyardan 30,8 milyara iki aydan kısa sürede inmiş bir tamponu da “brüt hala 162 milyar, sorun yok” diye geçmem.

 

İkisi de gereksiz rahatlık olur.

Önümüzdeki rezerv verilerinde benim sıram belli.

Önce swap hariç net rezerve bakarım.

Sonra yalnız döviz rezervine.

Ardından altının brüt rezerv içindeki payına.

Sonra CDS'e ve yabancı sermaye hareketine dönerim.

Çünkü brüt rakam bize kasanın büyüklüğünü söylüyor.

Net rakam yükümlülüklerden sonra ne kaldığını.

Swap hariç net ise o kasanın ne kadarının ödünç alınmış finansal mimariye yaslanmadan durduğunu anlamamıza yardım ediyor.

 

Ve sonunda bütün mesele tek bir soruda birleşiyor:

Türkiye bir sonraki şok geldiğinde kuru savunmak zorunda kalmadan piyasaya güven verecek kadar rezerv üretebiliyor mu?

 

Bence rezerv tartışmasının gerçek sorusu bu.

162 milyar dolar çok büyük bir sayı.

30,8 milyar dolar da küçümsenecek para değil.

Ama merkez bankacılığında mesele yalnız kaç dolarınız olduğu değildir.

O dolarların hangi koşulda geldiği, hangi hızla çıkabildiği ve piyasanın sizin onları kullanmak zorunda kalacağını düşünüp düşünmediğidir.

Rezerv biraz para, biraz bilanço, biraz da itibardır.

 

İtibarın güzel tarafı, bilançoda ayrı bir satırda görünmemesi. Kötü tarafı ise kaybolduğunda kur ekranında son derece hızlı belirmesidir, maalesef.

 

sezerkoyun@cratone.com

 

Yasal Not

Bu yazı genel makroekonomik ve finansal değerlendirme amacıyla hazırlanmıştır. Döviz kuru, faiz, altın, tahvil veya diğer finansal araçlar açısından yatırım tavsiyesi ya da kesin piyasa tahmini değildir. TCMB'nin döviz piyasası işlemlerine ilişkin resmi olarak açıklanmayan büyüklükler, kullanıldıkları yerlerde açıkça üçüncü taraf ekonomist tahmini olarak belirtilmiştir. Rezerv yeterliliği karşılaştırmaları farklı metodolojilere tabi olduğundan, yazıdaki basit oranlar resmi rezerv yeterlilik göstergesi olarak değerlendirilmemelidir.

 

Referanslar

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, Uluslararası Rezervler ve Döviz Likiditesi, 23 Ekim 2026 verileri.

Bloomberg HT, TCMB rezervleri 4 ayın en düşük seviyesinde, 30 Ekim 2026.

TCMB, Para Politikası Kurulu Toplantı Özeti 2026-47, 30 Ekim 2026.

TCMB, Başkan Fatih Karahan, Enflasyon Raporu 2026-III Bilgilendirme Toplantısı, 13 Ağustos 2026.

TCMB, Kısa Vadeli Dış Borç İstatistikleri – Ağustos 2026.

International Monetary Fund, Republic of Türkiye: 2025 Article IV Consultation, IMF Country Report No. 26/043, 2026.

IMF, Adequate Reserves Shield Economies From Shocks and Strengthen Resilience, Mart 2026.

Ekonomim, QNB ekonomistlerinin TCMB bilanço verileri üzerinden rezerv ve döviz işlemleri değerlendirmesi, 28 Ekim 2026.