Boğaz köprüleri ve otoyollar için yabancı yatırımcıların ilgisi, Türkiye’nin altyapı varlıklarına yeniden fiyat biçtiğini gösteriyor. Ama ben bu dosyada asfaltı değil; kur riskini, ücret formülünü, bakım yükümlülüğünü ve gelecekteki nakit akışının kime ne maliyetle devredileceğini okuyorum.

İstanbul’da köprüden geçerken çoğumuzun aklından geçen şey bellidir. Trafik akacak mı, HGS okuyacak mı, karşıya geçince hayat biraz daha kolaylaşacak mı? Finansçı gözüyle bakınca aynı köprü başka bir şeye dönüşür. Beton, çelik, asfalt ve gişe yan yana durur, ama dosyanın gerçek adı daha da soğuktur. İndirgenmiş nakit akışı. Evet, romantik değil. Zaten altyapı fonlarının romantizmle pek işi olmaz. Boğaz manzarasına bakıp içlenmezler. Araç geçiş sayısına, ücret artış formülüne, bakım maliyetine, enflasyon endekslemesine, kur riskine, sözleşme süresine, regülasyon alanına ve çıkış değerine bakarlar. Yani biz köprüye “İstanbul’un hafızası” derken, fon yöneticisi Excel’de 27. satırda “trafik büyümesi varsayımı” diye bir hücreye bakıyor olabilir. Piyasa bazen insanın şiir duygusunu alıp yanına iskonto oranı koyar.

Bloomberg HT’nin haberine göre Fransız altyapı yatırımcısı Meridiam SAS, 15 Temmuz Şehitler Köprüsü ve Fatih Sultan Mehmet Köprüsü ile bazı otoyol bölümlerinin işletme hakları için planlanan özelleştirme sürecine Makyol İnşaat ile konsorsiyum kurarak katılmayı değerlendiriyor. Haberde, diğer bazı Türk şirketlerinin de yabancı ortaklarla ihaleye hazırlanabileceği, iki köprü ve otoyol ağının bazı bölümlerinin dört ayrı paket halinde ihaleye çıkarılabileceği aktarılıyor. Bu sıradan bir ihale haberi değil. Türkiye’nin uzun vadeli altyapı nakit akışına yeniden fiyat biçme hazırlığıdır. Ben bu dosyayı, burada satılan köprü değil, gelecekteki tahsilat hakkıdır cümlesiyle yorumluyorum.

Kamu açısından mesele peşin kaynak yaratmak gibi görünebilir. Özel sektör açısından mesele düzenli ve uzun vadeli gelir akışıdır. Vatandaş açısından mesele geçiş ücretinin nasıl artacağıdır. Bankalar açısından mesele projenin borç servisidir. Siyaset açısından mesele kamuoyunun “yine mi zam” cümlesine ne kadar erken geçeceğidir. Aynı varlığa bakan beş taraf, beş ayrı gerçek görür. Bu yüzden köprü ve otoyol özelleştirmesi sadece finansal işlem değil, aynı zamanda kamu maliyesi, şehir ekonomisi, regülasyon kalitesi ve siyasi risk testidir.

Türkiye bu filmi daha önce seyretti. 2012’de İstanbul’un iki köprüsü ve yaklaşık 2.000 kilometrelik otoyolun 25 yıllık işletme hakkı için Koç, UEM ve Gözde Girişim konsorsiyumu 5,7 milyar dolarlık en yüksek teklifi verdi. İhale daha sonra iptal edildi. O dönem siyasi irade, bedelin daha yüksek olabileceğini düşündü. Bugün aynı varlıkların yeniden gündeme gelmesi bize basit bir şeyi hatırlatıyor. Altyapı varlıkları eskimez; sadece dönemin faizine, kuruna, risk primine ve kamu ihtiyacına göre yeniden fiyatlanır.Ama 2012 ile 2026 aynı dünya değil. O zaman küresel faizler düşüktü. Altyapı fonları daha ucuz borçlanabiliyordu. Türkiye’nin risk algısı bugünkünden farklıydı. Bugün Bloomberg HT piyasa ekranında dolar/TL 47,53, Türkiye iki yıllık tahvil faizi yüzde 41,86, ABD 10 yıllık tahvil faizi yüzde 4,68 seviyesinde. Böyle bir dünyada yatırımcı köprüye bakarken sadece trafik saymaz. Fonlama maliyetini, ülke riskini, kur oynaklığını ve düzenleyici müdahale ihtimalini fiyatın içine yazar.

Şimdi gelelim işin eğlenceli ama acılı kısmına. Altyapı özelleştirmelerinde herkes peşin bedeli sever. Devlet kasasına para girer, yatırımcı “uzun vadeli varlık aldım” der, danışmanlar güzel sunum yapar, herkes fotoğrafta makul görünür. Fakat sözleşmenin küçük harflerle yazılı bölümleri, o fotoğrafın birkaç yıl sonraki halini belirler. Geçiş ücreti neye göre artacak? Enflasyona mı, dövize mi, karma formüle mi? Trafik beklenenden düşük kalırsa risk kimde olacak? Bakım standardı nasıl denetlenecek? Olağanüstü hallerde kamu müdahalesi nasıl yapılacak? Yeniden finansman kazancı kimde kalacak? Sözleşme sona erdiğinde varlık hangi kalitede kamuya dönecek? İşte benim ilgilendiğim yer tam burası. İyi özelleştirme yüksek fiyatla değil, doğru risk paylaşımıyla başlar.

Dünya örnekleri bu konuda oldukça öğretici. Chicago Skyway, 2005 yılında 99 yıllığına özel konsorsiyuma devredildi ve Chicago Belediyesi 1,83 milyar dolarlık peşin ödeme aldı. Kulağa çok iyi geliyor. Hatta belediye açısından o gün için gerçekten güçlü bir likidite hamlesiydi. Fakat aynı dosya açıkçası bize başka şeyler de söylüyor. ABD Federal Highway Administration verilerine göre Chicago Skyway’de iki akslı araç geçiş ücretleri 2005-2015 arasında yüzde 80 arttı; daha yüksek akslı araçlarda artış yüzde 200 civarına ulaştı. Ortalama günlük trafik ise 2005’te 48.422 iken 2013’te 41.249’a geriledi. Yani peşin ödeme alkış alır; kullanıcı tarafındaki fiyat patikası ise birkaç yıl sonra başka bir tartışma açar.

Indiana Toll Road örneği daha da öğretici. 2006’da 157 millik yol, 75 yıllığına 3,8 milyar dolar karşılığında özel işletmeye devredildi. İlk bakışta yine güçlü bir işlem. Fakat beklenenden düşük trafik geliri ve ağır finansman yapısı nedeniyle işletmeci 2014’te Chapter 11 iflas korumasına başvurdu. Daha sonra IFM Investors kalan 66 yıllık işletme hakkı için 5,725 milyar dolarlık yeni alım anlaşması yaptı. Kamu açısından yol kullanılmaya devam etti; ama yatırımcı tarafında borç yapısı, faiz ve trafik varsayımlarının ne kadar acımasız olabileceği görüldü.

Bu örnekleri Türkiye’ye birebir kopyalamam. Her ülkenin hukuku, trafik yapısı, ücret düzeni ve siyasi hassasiyeti farklıdır. Ama finansal ders aynıdır. Altyapı varlığı iyi olabilir; kötü finansmanla alınırsa yatırımcıyı zorlar. Kamu açısından peşin bedel iyi olabilir; kötü sözleşmeyle yapılırsa vatandaş yıllarca bedel öder.

Köprülerin en cazip tarafı talebin görünür olmasıdır. İstanbul’da araç geçişi bir sabah kalkıp ortadan kaybolmaz. Boğaz geçişi ekonomik zorunluluktur. Bu, yatırımcı açısından güçlü bir gelir tabanı yaratır. Ama tam da bu yüzden siyasi olarak hassastır. Çünkü vatandaş köprüden keyif için değil, çoğu zaman mecbur olduğu için geçer. Mecburiyet üzerinden fiyatlama yapmak finansal olarak iştah açıcı, politik olarak risklidir. Altyapı fonu bu farkı bilir. Kamu da bilmek zorunda. Ben burada yabancı yatırımcı ilgisini olumlu okurum ama kutsamam. Meridiam gibi uzun vadeli altyapı yatırımcısının Türkiye’ye bakması elbette önemli. Kısa vadeli sıcak paradan farklıdır. Bugün girip yarın ekrandan çıkmaz. Fiziki varlık, uzun sözleşme, bakım yükümlülüğü ve finansman paketiyle gelir. Ama profesyonel yatırımcı profesyonelce pazarlık eder. Riski ucuz almak ister. Getiriyi güvenceye almak ister. Kur riskini sınırlamak ister. Sözleşmeye elinden geldiğince koruma koymak ister. Burada şaşıracak bir şey yok. Yatırımcının işi budur.

Devletin işi de kamu varlığını bugünün bütçe ihtiyacına sıkışıp yarının nakit akışını ucuza devretmemektir.

Bu cümleyi özellikle yazıyorum. Çünkü altyapı özelleştirmelerinde en büyük tehlike, peşin paranın yarattığı rahatlıktır. Bütçeye kaynak girer, borçlanma ihtiyacı azalır, kısa vadede nefes alınır. Güzel. Fakat devredilen varlık 20, 25, 30 yıl boyunca nakit üretecekse, bugünkü fiyatı hesaplarken sadece “ne kadar para geldi” diye bakılmaz. O nakit akışı kamu elinde kalsaydı ne değer yaratacaktı? Bakım ve işletme kamuya ne maliyet çıkaracaktı? Özel işletmeci verimlilik yaratacak mı? Ücret artışları sosyal olarak taşınabilir mi? Kamu hangi risklerden kurtuluyor, hangi riskleri sözleşmenin içine saklayarak ileride geri alıyor?

Ben bu soruların cevabını görmeden “çok iyi ihale” ya da “çok kötü ihale” demem. Finansal analizde kahve falı bakmıyoruz. Varsayım, nakit akışı ve risk paylaşımı okuyoruz.

Türkiye açısından bu ihalede benim özellikle izleyeceğim ilk başlık değerleme olacak. Trafik verileri ne kadar şeffaf paylaşılacak? Geçmiş araç geçişleri, ağır vasıta oranı, şehir içi ulaşım politikaları, alternatif güzergâhlar, ücret esnekliği ve bakım ihtiyacı nasıl modellenecek? Köprü gelirinin değerini sadece bugünkü trafik değil, gelecekteki ücretleme serbestisi belirler. Eğer ücretler politik baskıyla çok sınırlanırsa yatırımcının teklif fiyatı düşer. Eğer ücret artış formülü fazla yatırımcı dostu yazılırsa bu kez vatandaş ve kamuoyu birkaç yıl sonra tartışmayı açar.

İkinci başlık kur riski. Yabancı yatırımcı döviz bazlı getiri ister. Finansmanı büyük olasılıkla döviz veya dövize duyarlı maliyetle düşünür. Vatandaş ise TL gelirle yaşar ve TL ile geçer. Kamu ise bu ikisinin arasında siyasi maliyeti taşır. Bu üçgen doğru kurulmazsa, ileride “sözleşme mi değişsin, ücret mi artsın, kamu mu destek versin” tartışması başlar. Türkiye’nin geçmiş kamu-özel işbirliği deneyimleri bize zaten bu alanın ne kadar hassas olduğunu gösterdi. Kur riski iyi yazılmazsa, risk masadan kalkmaz; sadece başka cebin içine konur.

Üçüncü başlık bakım ve performans yükümlülüğü. Köprü ve otoyol işletmesi yalnız gişe tahsilatı değildir. Asfalt kalitesi, bakım planı, deprem dayanıklılığı, trafik güvenliği, elektronik geçiş sistemleri, acil müdahale, aydınlatma, bağlantı yolları ve denetim mekanizması işin içindedir. Özel sektör gelir akışını alıyorsa, varlık kalitesini koruma yükümlülüğünü de net üstlenmelidir. Sözleşme burada zayıfsa, kamu ileride kendi varlığını geri aldığında yorgun bir altyapıyla karşılaşabilir.

Dördüncü başlık kamu yararı. Bunu laf olsun diye yazmıyorum. Köprü ve otoyol İstanbul’da sadece ulaşım değil, zaman maliyeti, yakıt tüketimi, lojistik akışı, işgücü verimliliği ve şehir içi ekonomi demektir. Geçiş ücretindeki her değişiklik sadece sürücünün cüzdanına değil; servis maliyetine, dağıtım fiyatına, ticaret ritmine ve hatta bazı işletmelerin lokasyon kararına kadar dokunur. İstanbul zaten kendi başına bir makroekonomik varlık gibi çalışıyor. O yüzden köprü fiyatlamasını yalnız gişe geliri diye okumak fazla dar bir bakış olur.

Borsa açısından bu dosya doğal olarak inşaat, altyapı, çimento, demir çelik, enerji, finansman ve sigorta şirketleri için haber akışı yaratır. Ama burada da hızlı ve ani heyecanı sevmem. İhaleye girmek başka, kazanmak başka, finansmanı kapatmak başka, karlı işletmek bambaşka şeydir. Faizin yüksek olduğu bir dönemde büyük altyapı projesi almak, şirket bilançosuna hem prestij hem kaldıraç getirir. Kaldıraç doğru yerde güçtür; yanlış yerde güzel ambalajlı baş ağrısıdır.

Benim 6-12 aylık beklentim, bu ihalenin yalnız özelleştirme takvimiyle değil, yabancı sermaye iştahı ve kamu maliyesi açısından da yakından izleneceği yönünde. Eğer süreç şeffaf, paketleme akıllı, sözleşme dengeli ve risk paylaşımı temiz kurulursa Türkiye uzun vadeli altyapı sermayesi için olumlu bir sinyal verebilir. Eğer süreç yalnız yüksek peşin bedel kovalamaya dönerse, bugünkü başarı yarının tartışmasına dönüşebilir.

Burada küçük bir sarkastik not düşmeden geçemeyeceğim. Bizde bazen bir ihalenin başarısı “kaç para geldi” diye ölçülür. Oysa altyapı sözleşmeleri evlilik gibidir; düğünde takılan altınla değil, sonraki yıllarda kimin hangi faturayı ödediğiyle anlaşılır. Peşin bedel güzeldir ama bakım, kur, ücret ve siyasi risk aynı evde yaşamaya başladığında gerçek karakter ortaya çıkar.

Bu yüzden benim ana cümlem değişmiyor. Köprüden geçen araç kadar, sözleşmeden geçen risk de önemlidir.

İyi ihale yüksek bedel almakla bitmez. İyi ihale, gelecekte kimin ne riski taşıyacağını bugünden dürüstçe yazabilmektir. Devlet kamu varlığını ucuza bırakmamalı. Yatırımcı makul getiri bulmalı. Vatandaş ileride “ben bu sözleşmenin neresindeyim” diye sormamalı. En iyi altyapı modeli, üç tarafın da aynı anda aldatılmadığını hissettiği modeldir. Bu kulağa basit geliyor olabilir ama dünyada en zor yapılan işlerden biri budur.

Sonuçta Boğaz köprüleri Türkiye için sadece iki yakayı bağlamıyor. Kamu maliyesiyle özel sermayeyi, yerli şirketle yabancı fonu, bugünkü bütçe ihtiyacıyla gelecekteki gelir akışını, vatandaşın geçiş ücretini ve yatırımcının iskonto oranını da birbirine bağlıyor.

Ben bu dosyayı bu yüzden yakından izlerim. Çünkü İstanbul’un köprüsünde bazen ülkenin finansman kalitesi görünür. Beton zaten orada duruyor. Asıl mesele, o betonun üstünden geçen nakit akışını kim, hangi kuralla, hangi riskle ve hangi fiyata taşıyacak.

sezerkoyun@cratone.com

Yasal not

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir. Herhangi bir şirket, ihale, altyapı varlığı, hisse senedi, fon, döviz, tahvil veya finansal araç için alım satım önerisi, hedef fiyat ya da getiri vaadi içermez. Değerlendirmeler genel ekonomik analiz ve senaryo okuması niteliğindedir. İhale süreçleri, piyasa koşulları, finansman maliyetleri ve sözleşme yapıları değişebilir. Yatırım ve finansman kararları profesyonel danışmanlık çerçevesinde ayrıca değerlendirilmelidir.

Referanslar

Bloomberg HT’nin haberine göre Meridiam SAS, 15 Temmuz Şehitler Köprüsü, Fatih Sultan Mehmet Köprüsü ve bazı otoyol bölümlerinin işletme hakları için planlanan özelleştirme programına Makyol İnşaat ile konsorsiyum kurarak katılmayı değerlendiriyor; süreçte dört ayrı paket seçeneği ve resmi ihale hazırlığı öne çıkıyor. 2012’de iki köprü ve 2.000 kilometrelik otoyol için Koç-UEM-Gözde konsorsiyumunun 5,7 milyar dolarlık teklifi iptal edilmişti. Güncel piyasa ekranında dolar/TL 47,53, Türkiye iki yıllık tahvil faizi yüzde 41,86, ABD 10 yıllık tahvil faizi yüzde 4,68 seviyesinde bulunuyor. Chicago Skyway 2005’te 99 yıllığına 1,83 milyar dolara devredilmiş, 2005-2015 döneminde bazı geçiş ücretlerinde yüzde 80 ile yüzde 200 arasında artışlar görülmüştü. Indiana Toll Road 2006’da 75 yıllığına 3,8 milyar dolara devredilmiş, işletmeci 2014’te Chapter 11 iflas korumasına başvurmuş, 2015’te kalan 66 yıllık işletme hakkı için 5,725 milyar dolarlık yeni satış süreci açıklanmıştı.