Boğaz köprüleri ve otoyollar için yabancı yatırımcıların ilgisi,

Türkiye’nin; altyapı varlıklarına yeniden fiyat biçtiğini gösteriyor.

Ama, ben bu dosyada asfaltı değil;

kur riskini, ücret formülünü, bakım yükümlülüğünü ve

gelecekteki nakit akışının;
kime ne maliyetle devredileceğini okuyorum.

 

İstanbul’da, köprüden geçerken; çoğumuzun aklından geçen şey bellidir.

Trafik akacak mı, HGS okuyacak mı, karşıya geçince hayat biraz daha kolaylaşacak mı?

Finansçı gözüyle bakınca; aynı köprü, başka bir şeye dönüşür.

Beton, çelik, asfalt ve gişe; yan yana durur, ama;
dosyanın gerçek adı, daha da soğuktur. İndirgenmiş nakit akışı.

Evet, romantik değil.

Zaten; altyapı fonlarının romantizmle pek işi olmaz.

Boğaz manzarasına bakıp içlenmezler.

Araç geçiş sayısına, ücret artış formülüne, bakım maliyetine,

enflasyon endekslemesine, kur riskine, sözleşme süresine, regülasyon alanına ve

çıkış değerine bakarlar.

Yani; biz köprüye, “İstanbul’un hafızası” derken;
fon yöneticisi, Excel’de 27. satırda;
“trafik büyümesi varsayımı” diye bir hücreye, bakıyor olabilir.

Piyasa, bazen insanın şiir duygusunu alıp; yanına, iskonto oranı koyar.

 

Bloomberg HT’nin haberine göre;
Fransız altyapı yatırımcısı Meridiam SAS,

15 Temmuz Şehitler Köprüsü ve Fatih Sultan Mehmet Köprüsü ile

bazı otoyol bölümlerinin işletme hakları için planlanan özelleştirme sürecine;
Makyol İnşaat ile konsorsiyum kurarak, katılmayı değerlendiriyor.

Haberde; diğer bazı Türk şirketlerinin de

yabancı ortaklarla ihaleye hazırlanabileceği,

iki köprü ve otoyol ağının bazı bölümlerinin;
dört ayrı paket halinde, ihaleye çıkarılabileceği aktarılıyor.

Bu, sıradan bir ihale haberi değil.

Türkiye’nin uzun vadeli altyapı nakit akışına, yeniden fiyat biçme hazırlığıdır.

Ben bu dosyayı;
burada satılan köprü değil, gelecekteki tahsilat hakkıdır,

cümlesiyle yorumluyorum.

 

Kamu açısından; mesele, peşin kaynak yaratmak gibi görünebilir.

Özel sektör açısından; mesele, düzenli ve uzun vadeli gelir akışıdır.

Vatandaş açısından; mesele, geçiş ücretinin nasıl artacağıdır.

Bankalar açısından; mesele, projenin borç servisidir.

Siyaset açısından; mesele, kamuoyunun “yine mi zam” cümlesine

ne kadar erken geçeceğidir.

Aynı varlığa bakan beş taraf, beş ayrı gerçek görür.

Bu yüzden, köprü ve otoyol özelleştirmesi; sadece finansal işlem değil,
aynı zamanda; kamu maliyesi, şehir ekonomisi, regülasyon kalitesi ve siyasi risk testidir.

 

Türkiye, bu filmi daha önce seyretti.

2012’de; İstanbul’un iki köprüsü ve yaklaşık 2.000 kilometrelik otoyolun

25 yıllık işletme hakkı için Koç, UEM ve Gözde Girişim konsorsiyumu

5,7 milyar dolarlık en yüksek teklifi verdi.

İhale, daha sonra iptal edildi.

O dönem siyasi irade, bedelin daha yüksek olabileceğini düşündü.

Bugün aynı varlıkların yeniden gündeme gelmesi, bize; basit bir şeyi hatırlatıyor.

Altyapı varlıkları eskimez;

sadece dönemin faizine, kuruna, risk primine ve kamu ihtiyacına göre;
yeniden fiyatlanır.

Ama; 2012 ile 2026 aynı dünya değil.

O zaman; küresel faizler düşüktü.

Altyapı fonları, daha ucuz borçlanabiliyordu.

Türkiye’nin risk algısı bugünkünden farklıydı.

Bugün, Bloomberg HT piyasa ekranında dolar/TL 47,53,

Türkiye iki yıllık tahvil faizi, yüzde 41,86,

ABD 10 yıllık tahvil faizi, yüzde 4,68 seviyesinde.

Böyle bir dünyada, yatırımcı köprüye bakarken; sadece trafik saymaz.

Fonlama maliyetini, ülke riskini, kur oynaklığını ve

düzenleyici müdahale ihtimalini, fiyatın içine yazar.

 

Şimdi gelelim, işin eğlenceli ama; acılı kısmına.

Altyapı özelleştirmelerinde, herkes peşin bedeli sever.

Devlet kasasına para girer,

yatırımcı “uzun vadeli varlık aldım” der,

danışmanlar güzel sunum yapar, herkes fotoğrafta makul görünür.

Fakat; sözleşmenin küçük harflerle yazılı bölümleri,

o fotoğrafın birkaç yıl sonraki halini belirler.

Geçiş ücreti neye göre artacak?

Enflasyona mı, dövize mi, karma formüle mi?

Trafik beklenenden düşük kalırsa; risk kimde olacak?

Bakım standardı nasıl denetlenecek?

Olağanüstü hallerde kamu müdahalesi nasıl yapılacak?

Yeniden finansman kazancı kimde kalacak?

Sözleşme sona erdiğinde; varlık hangi kalitede kamuya dönecek?

İşte benim ilgilendiğim yer, tam burası.

İyi özelleştirme, yüksek fiyatla değil; doğru risk paylaşımıyla başlar.

 

Dünya örnekleri, bu konuda oldukça öğretici.

Chicago Skyway, 2005 yılında; 99 yıllığına özel konsorsiyuma devredildi ve

Chicago Belediyesi, 1,83 milyar dolarlık peşin ödeme aldı.

Kulağa çok iyi geliyor.

Hatta; belediye açısından o gün için gerçekten güçlü bir likidite hamlesiydi.

Fakat; aynı dosya, açıkçası bize başka şeyler de söylüyor.

ABD Federal Highway Administration verilerine göre;
Chicago Skyway’de, iki akslı araç geçiş ücretleri 2005-2015 arasında yüzde 80 arttı;

daha yüksek akslı araçlarda artış yüzde 200 civarına ulaştı.

Ortalama günlük trafik ise; 2005’te 48.422 iken, 2013’te 41.249’a geriledi.

Yani, peşin ödeme alkış alır;

kullanıcı tarafındaki fiyat patikası ise; birkaç yıl sonra, başka bir tartışma açar.

 

Indiana Toll Road örneği; daha da öğretici.

2006’da; 157 millik yol, 75 yıllığına 3,8 milyar dolar karşılığında, özel işletmeye devredildi.

İlk bakışta; yine güçlü bir işlem.

Fakat; beklenenden düşük trafik geliri ve ağır finansman yapısı nedeniyle,

işletmeci; 2014’te, Chapter 11 iflas korumasına başvurdu.

Daha sonra, IFM Investors;
kalan 66 yıllık işletme hakkı için 5,725 milyar dolarlık yeni alım anlaşması yaptı.

Kamu açısından, yol kullanılmaya devam etti;

ama, yatırımcı tarafında;
borç yapısı, faiz ve trafik varsayımlarının ne kadar acımasız olabileceği görüldü.

 

Bu örnekleri, Türkiye’ye birebir kopyalamam.

Her ülkenin; hukuku, trafik yapısı, ücret düzeni ve siyasi hassasiyeti farklıdır.

Ama; finansal ders aynıdır.

Altyapı varlığı iyi olabilir;

kötü finansmanla alınırsa, yatırımcıyı zorlar.

Kamu açısından peşin bedel iyi olabilir;

kötü sözleşmeyle yapılırsa, vatandaş yıllarca bedel öder.

 

Köprülerin en cazip tarafı, talebin görünür olmasıdır.

İstanbul’da araç geçişi, bir sabah kalkıp ortadan kaybolmaz.

Boğaz geçişi, ekonomik zorunluluktur.

Bu, yatırımcı açısından; güçlü bir gelir tabanı yaratır.

Ama; tam da bu yüzden, siyasi olarak hassastır.

Çünkü; vatandaş, köprüden keyif için değil; çoğu zaman mecbur olduğu için geçer.

Mecburiyet üzerinden fiyatlama yapmak,

finansal olarak; iştah açıcı, politik olarak; risklidir.

Altyapı fonu, bu farkı bilir.

Kamu da bilmek zorunda.

Ben burada, yabancı yatırımcı ilgisini; olumlu okurum ama kutsamam.

Meridiam gibi uzun vadeli altyapı yatırımcısının,

Türkiye’ye bakması; elbette önemli.

Kısa vadeli sıcak paradan farklıdır.

Bugün girip ,yarın ekrandan çıkmaz.

Fiziki varlık;
uzun sözleşme, bakım yükümlülüğü ve finansman paketiyle gelir.

Ama; profesyonel yatırımcı, profesyonelce pazarlık eder.

Riski, ucuz almak ister.

Getiriyi, güvenceye almak ister.

Kur riskini, sınırlamak ister.

Sözleşmeye, elinden geldiğince koruma koymak ister.

Burada şaşıracak bir şey yok.

Yatırımcının, işi budur.

 

Devletin işi de kamu varlığını,

bugünün bütçe ihtiyacına sıkışıp; yarının nakit akışını ucuza devretmemektir.

 

Bu cümleyi, özellikle yazıyorum.

Çünkü; altyapı özelleştirmelerinde en büyük tehlike,

peşin paranın yarattığı rahatlıktır.

Bütçeye kaynak girer, borçlanma ihtiyacı azalır, kısa vadede nefes alınır.

Güzel.

Fakat; devredilen varlık 20, 25, 30 yıl boyunca nakit üretecekse,

bugünkü fiyatı hesaplarken; sadece “ne kadar para geldi” diye bakılmaz.

O nakit akışı, kamu elinde kalsaydı; ne değer yaratacaktı?

Bakım ve işletme, kamuya ne maliyet çıkaracaktı?

Özel işletmeci, verimlilik yaratacak mı?

Ücret artışları, sosyal olarak taşınabilir mi?

Kamu; hangi risklerden kurtuluyor,

hangi riskleri sözleşmenin içine saklayarak; ileride geri alıyor?

 

Ben, bu soruların cevabını görmeden,

“çok iyi ihale” ya da “çok kötü ihale” demem.

Finansal analizde, kahve falı bakmıyoruz.

Varsayım, nakit akışı ve risk paylaşımı okuyoruz.

 

Türkiye açısından, bu ihalede; benim özellikle izleyeceğim ilk başlık değerleme olacak.

Trafik verileri, ne kadar şeffaf paylaşılacak?

Geçmiş araç geçişleri, ağır vasıta oranı, şehir içi ulaşım politikaları,

alternatif güzergâhlar, ücret esnekliği ve bakım ihtiyacı nasıl modellenecek?

Köprü gelirinin değerini,
sadece bugünkü trafik değil; gelecekteki ücretleme serbestisi belirler.

Eğer; ücretler politik baskıyla çok sınırlanırsa, yatırımcının teklif fiyatı düşer.

Eğer; ücret artış formülü, fazla yatırımcı dostu yazılırsa,

bu kez; vatandaş ve kamuoyu, birkaç yıl sonra tartışmayı açar.

 

İkinci başlık kur riski.

Yabancı yatırımcı, döviz bazlı getiri ister.

Finansmanı büyük olasılıkla, döviz veya dövize duyarlı maliyetle düşünür.

Vatandaş ise; TL gelirle yaşar ve TL ile geçer.

Kamu ise; bu ikisinin arasında siyasi maliyeti taşır.

Bu üçgen doğru kurulmazsa,
ileride; “sözleşme mi değişsin, ücret mi artsın, kamu mu destek versin”

tartışması başlar.

Türkiye’nin geçmiş kamu-özel iş birliği deneyimleri,

bize zaten; bu alanın, ne kadar hassas olduğunu gösterdi.

Kur riski iyi yazılmazsa, risk masadan kalkmaz;

sadece, başka cebin içine konur.

 

Üçüncü başlık bakım ve performans yükümlülüğü.

Köprü ve otoyol işletmesi, yalnız gişe tahsilatı değildir.

Asfalt kalitesi, bakım planı, deprem dayanıklılığı, trafik güvenliği,

elektronik geçiş sistemleri, acil müdahale, aydınlatma, bağlantı yolları ve

denetim mekanizması işin içindedir.

Özel sektör, gelir akışını alıyorsa;
varlık kalitesini koruma yükümlülüğünü de net üstlenmelidir.

Sözleşme burada zayıfsa, kamu ileride kendi varlığını geri aldığında;
yorgun bir altyapıyla karşılaşabilir.

 

Dördüncü başlık kamu yararı.

Bunu, laf olsun diye yazmıyorum.

Köprü ve otoyol, İstanbul’da sadece ulaşım değil;
zaman maliyeti, yakıt tüketimi, lojistik akışı, işgücü verimliliği ve şehir içi ekonomi demektir.

Geçiş ücretindeki her değişiklik, sadece sürücünün cüzdanına değil;

servis maliyetine, dağıtım fiyatına, ticaret ritmine ve hatta;
bazı işletmelerin, lokasyon kararına kadar dokunur.

İstanbul zaten, kendi başına; bir makroekonomik varlık gibi çalışıyor.

O yüzden, köprü fiyatlamasını yalnız gişe geliri diye okumak; fazla dar bir bakış olur.

 

Borsa açısından bu dosya, doğal olarak;
inşaat, altyapı, çimento, demir çelik, enerji, finansman ve sigorta şirketleri için

haber akışı yaratır.

Ama; burada da hızlı ve ani heyecanı sevmem.

İhaleye girmek başka,

kazanmak başka,

finansmanı kapatmak başka,

karlı işletmek bambaşka şeydir.

Faizin yüksek olduğu bir dönemde; büyük altyapı projesi almak,
şirket bilançosuna; hem prestij, hem kaldıraç getirir.

Kaldıraç, doğru yerde güçtür; yanlış yerde, güzel ambalajlı baş ağrısıdır.

 

Benim 6-12 aylık beklentim,

bu ihalenin yalnız özelleştirme takvimiyle değil;
yabancı sermaye iştahı ve kamu maliyesi açısından da

yakından izleneceği yönünde.

Eğer;
süreç şeffaf,

paketleme akıllı,

sözleşme dengeli ve

risk paylaşımı temiz kurulursa;
Türkiye, uzun vadeli altyapı sermayesi için olumlu bir sinyal verebilir.

Eğer; süreç, yalnız yüksek peşin bedel kovalamaya dönerse;
bugünkü başarı, yarının tartışmasına dönüşebilir.

 

Burada küçük bir sarkastik not düşmeden geçemeyeceğim. Bizde bazen bir ihalenin başarısı “kaç para geldi” diye ölçülür. Oysa altyapı sözleşmeleri evlilik gibidir; düğünde takılan altınla değil, sonraki yıllarda kimin hangi faturayı ödediğiyle anlaşılır. Peşin bedel güzeldir ama bakım, kur, ücret ve siyasi risk aynı evde yaşamaya başladığında gerçek karakter ortaya çıkar.

 

Bu yüzden benim ana cümlem değişmiyor. Köprüden geçen araç kadar, sözleşmeden geçen risk de önemlidir.

 

İyi ihale yüksek bedel almakla bitmez. İyi ihale, gelecekte kimin ne riski taşıyacağını bugünden dürüstçe yazabilmektir. Devlet kamu varlığını ucuza bırakmamalı. Yatırımcı makul getiri bulmalı. Vatandaş ileride “ben bu sözleşmenin neresindeyim” diye sormamalı. En iyi altyapı modeli, üç tarafın da aynı anda aldatılmadığını hissettiği modeldir. Bu kulağa basit geliyor olabilir ama dünyada en zor yapılan işlerden biri budur.

 

Sonuçta Boğaz köprüleri Türkiye için sadece iki yakayı bağlamıyor. Kamu maliyesiyle özel sermayeyi, yerli şirketle yabancı fonu, bugünkü bütçe ihtiyacıyla gelecekteki gelir akışını, vatandaşın geçiş ücretini ve yatırımcının iskonto oranını da birbirine bağlıyor.

 

Ben bu dosyayı bu yüzden yakından izlerim. Çünkü İstanbul’un köprüsünde bazen ülkenin finansman kalitesi görünür. Beton zaten orada duruyor. Asıl mesele, o betonun üstünden geçen nakit akışını kim, hangi kuralla, hangi riskle ve hangi fiyata taşıyacak.

 

 

sezerkoyun@cratone.com

 

 

Yasal not

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.

Herhangi bir şirket, ihale, altyapı varlığı, hisse senedi, fon, döviz, tahvil veya

finansal araç için alım satım önerisi, hedef fiyat ya da getiri vaadi içermez.

 

Değerlendirmeler; genel ekonomik analiz ve senaryo okuması niteliğindedir.

 

İhale süreçleri, piyasa koşulları, finansman maliyetleri ve sözleşme yapıları değişebilir.

 

Yatırım ve finansman kararları,
profesyonel danışmanlık çerçevesinde, ayrıca; değerlendirilmelidir.

 

Referanslar

Bloomberg HT’nin haberine göre,

Meridiam SAS;

15 Temmuz Şehitler Köprüsü, Fatih Sultan Mehmet Köprüsü ve

bazı otoyol bölümlerinin işletme hakları için planlanan özelleştirme programına

Makyol İnşaat ile konsorsiyum kurarak; katılmayı değerlendiriyor;

süreçte dört ayrı paket seçeneği ve resmi ihale hazırlığı öne çıkıyor.

 

2012’de iki köprü ve 2.000 kilometrelik otoyol için

Koç-UEM-Gözde konsorsiyumunun 5,7 milyar dolarlık teklifi iptal edilmişti.

 

Güncel piyasa ekranında;
dolar/TL 47,53,

Türkiye iki yıllık tahvil faizi yüzde 41,86,

ABD 10 yıllık tahvil faizi yüzde 4,68 seviyesinde bulunuyor.

 

Chicago Skyway 2005’te,

99 yıllığına 1,83 milyar dolara devredilmiş;
2005-2015 döneminde bazı geçiş ücretlerinde,

yüzde 80 ile yüzde 200 arasında artışlar görülmüştü.

 

Indiana Toll Road, 2006’da,

75 yıllığına 3,8 milyar dolara devredilmiş,

işletmeci 2014’te; Chapter 11 iflas korumasına başvurmuş,

2015’te; kalan 66 yıllık işletme hakkı için 5,725 milyar dolarlık yeni satış süreci açıklanmıştı.