Türkiye bu filmi daha önce izledi.

 

Geçen hafta yabancıların Türk bankalarıyla yaptığı TL bağlantılı türev işlemlerin büyüklüğü yeniden 60 milyar doların üzerine çıktı. Yalnızca 9 Ekim haftasında 3,7 milyar dolarlık bir artış var. Bir hafta önce 56,6 milyar dolara kadar gerileyen pozisyon yeniden yukarı dönmüş durumda.

 

Rakam büyük. Manşet de doğal olarak büyük.

Ama ben 60 milyar dolara bakınca yeni başlayan bir hikaye görmüyorum.

Bir hafıza görüyorum.

 

Çünkü Türkiye yüksek faiz, görece sakin kur ve yabancı sermaye üçgenini ilk kez kurmuyor. Bu mekanizma farklı dönemlerde farklı isimlerle defalarca çalıştı. Bazen birkaç yıl, bazen birkaç ay. Para geldi, kur rahatladı, finansman koşulları iyileşti. Sonra bir yerde denklem bozuldu.

 

Bazen içeriden.

Bazen dışarıdan.

Bazen de Türkiye'de hiçbir şey olmadan Washington’dan gelen tek cümleyle.

Bu yüzden bugünkü 60 milyar doları anlamak için Bloomberg ekranından biraz uzaklaşmak gerekiyor.

Hafızayı açalım.

 

2000'lerin ortasında Türkiye başka bir ekonomi politikasının içindeydi. 2001 krizinin ardından bankacılık sistemi yeniden yapılandırılmış, kamu maliyesi toparlanmış, enflasyon gerilemiş, Avrupa Birliği süreci ülkeye önemli bir güven primi sağlamıştı. Küresel faizler düşüktü, Türkiye'nin getirisi yüksekti ve yabancı para geliyordu.

 

TL reel olarak hızla değerlenmiş, yabancıların TL cinsi tahvil ve diğer portföy varlıklarındaki pozisyonları büyümüştü. IMF daha 2007’de güçlü sermaye girişlerinin büyümeyi desteklediğini yazarken bir yandan da aynı uyarıyı yapıyordu: Türkiye, yatırımcı duyarlılığındaki ani değişimlere karşı daha hassas hale geliyordu.

 

Aslında mesele o zaman da bugünkü kadar basitti.

Para gelirken herkes kuvvetli bilançonun kendi eseri olduğunu düşünür.

Para çıkarken bilanço biraz daha dürüst konuşmaya başlar.

2006’daki küresel riskten kaçış sırasında birkaç ay içerisinde yaklaşık 9 milyar dolarlık yabancı çıkışı görülmesi, bu sistemin giriş kadar çıkışa da açık olduğunu erken göstermişti.

 

Sermaye girişinin yarattığı istikrar ile yapısal istikrar aynı şey değildir.

Bunu Türkiye bir kez öğrenmedi.

Bir daha öğrendi.

 

2010 sonrasında bu kez dünyanın her yerinde para boldu. Fed ve diğer büyük merkez bankaları küresel finans krizinin ardından olağanüstü likidite sağladı. Getiri arayan para gelişmekte olan ülkelere aktı. Türkiye de bu dalganın güçlü alıcılarından biriydi.

 

Yalnız 2012 yılında Türkiye'ye gelen brüt sermaye akımlarının yaklaşık 70 milyar dolar, yani milli gelirin yüzde 9'u civarında olduğu hesaplanıyordu. Rezervler artıyor, finansman rahatlıyordu.

 

Sonra Mayıs 2013 geldi.

Fed Başkanı Ben Bernanke, Amerikan Merkez Bankası'nın parasal genişlemeyi ileride azaltabileceğini söyledi.

Türkiye'de o sabah hiçbir banka batmadı.

Bir fabrika kapanmadı.

Vergi sistemi değişmedi.

Ama para çıkmaya başladı.

Tahvil faizleri yükseldi, TL değer kaybetti ve birkaç ay sonra TCMB olağanüstü toplantıyla bir haftalık repo faizini yüzde 4,5'ten yüzde 10'a çıkarmak zorunda kaldı.

 

Ben carry trade konusunda hala bu dönemi çok öğretici bulurum.

Çünkü Türkiye'de bir şeylerin bozulması için her zaman Türkiye'de bir şey olması gerekmiyor.

 

Washington'da bir cümle İstanbul'daki kredi faizini değiştirebiliyor.

Bugün fark eden şey, terminal ekranlarının çözünürlüğünün biraz daha yüksek olması.

 

2018 ise başka bir hikayeydi ve bugüne kopyalamayı doğru bulmam. O dönemde cari açık çok yüksekti, ekonomi aşırı ısınmıştı, şirketlerin döviz riski daha belirgindi ve dış finansman ihtiyacı büyüktü. Kur şoku geldiğinde faiz tek kararda yüzde 24'e çıkarıldı, enflasyon yüzde 25 civarına ulaştı.

 

O dönemin dersi de sertti:

Dış finansmanın ucuz olduğu dönemde biriktirdiğiniz dengesizlikleri, dış finansman pahalandığında içeride faizle ödersiniz.

 

Bugünkü Türkiye aynı yerde değil. Bankaların likidite tamponları daha güçlü, şirket borçluluğu geçmiş dönemlere kıyasla daha yönetilebilir, net döviz açık pozisyonunun ihracata oranı daha düşük ve bankaların dış borç çevirme oranları yüzde 100'ün üzerinde.

 

Yani odada daha az kuru odun var.

Ama kibriti de çöpe atmış değiliz.

Zaten çok eskiye gitmemize de gerek yok.

Asıl uyarı geçen yıl yaşandı.

 

Mart 2025'te iç siyasi gelişmeler sonrasında piyasa risk primi hızla yükseldi. IMF'nin daha sonra yaptığı hesaplamaya göre yabancılar yalnızca iki haftada yaklaşık 18 milyar dolarlık TL varlığını tasfiye etti. Bu tutar, carry trade pozisyonlarının yaklaşık yüzde 70'ine karşılık geliyordu.

 

Aynı dönemde TCMB'nin çekirdek rezervleri 56,9 milyar dolardan 29,1 milyar dolara indi.

 

İşte benim bugünkü 60 milyar doları okurken daha fazla önemsediğim rakam bu.

 

Çünkü 60 milyar dolar size ne kadar para geldiğini değil, o pozisyonun yön değiştirdiğinde ne kadar hızlı hareket edebileceğini düşündürmeli.

 

Daha sonra ortam sakinleşti.

Risk primi geriledi.

Getiri yeniden cazip hale geldi.

Para geri döndü.

Çünkü carry trader Türkiye'ye küsmemişti.

Zaten aşık da değildi.

 

Risk-getiri hesabı bozulmuştu. Düzelince geri geldi.

Bence carry trade'i anlamak için gereken psikoloji bilgisi bundan ibaret.

 

Bir yıl sonra, Mart 2026'da, bu kez şok dışarıdan geldi. Ocak ayında 61,2 milyar dolara ulaşan TL carry pozisyonları Ortadoğu’daki savaş ve küresel riskten kaçışın ardından dört haftada 21,5 milyar dolar küçüldü. Pozisyon 37,6 milyar dolara kadar indi.

 

Sonra risk azaldı.

Kur sakinleşti.

Getiri hala cazipti.

Pozisyonlar yeniden kuruldu.

Bugün tekrar 60 milyar doların üzerindeyiz.

O yüzden “yabancı Türkiye’ye döndü” cümlesi bana eksik geliyor.

 

Bence daha doğru cümle şu:

Yabancı, Türkiye’de aldığı riske değecek getiriyi yeniden buldu.

Bunlar aynı şey değil.

 

Üstelik teknik olarak 60 milyar doların tamamına “carry trade” demek de doğru değil. Bu büyüklük, yabancıların Türk bankalarıyla yaptığı TL bağlantılı türev işlemlerin toplamını gösteriyor. Bunların bir bölümü kur veya faiz riskinden korunma amacıyla da yapılabilir.

 

Dolayısıyla Türkiye'ye 60 milyar dolar nakit girmiş değil.

 

Ama yabancının TL riski almaya yeniden istekli olduğunu göstermesi bakımından rakam yine de önemli.

 

Benim asıl çekincem ise paranın bir gün çıkabilmesi değil.

 

Sıcak para zaten çıkabilir.

 

Adı üzerinde.

 

Asıl risk, ekonomi politikasının o paranın çıkmamasına ihtiyaç duymaya başlamasıdır.

 

Carry trade Türkiye'ye önemli bir zaman kazandırabilir. Rezerv birikimini kolaylaştırır, kur oynaklığını azaltır, dezenflasyon sürecini destekler, Hazine’nin TL borçlanmasına talep yaratır.

 

Bunları küçümsemiyorum.

Tam tersine, bugünkü programın önemli avantajlarından biri olarak görüyorum.

Ama bu avantajın bir bedeli var.

 

Merkez Bankası bir noktadan sonra faiz kararını yalnız “enflasyon nereye gidiyor?” sorusuyla değil, “faizi indirirsem bu pozisyonların ne kadarı çözülür?” sorusuyla da vermeye başlarsa kısa vadeli sermaye para politikasının hareket alanını daraltmaya başlar.

 

Ve bu maliyet finans ekranında görünmez.

Gebze'deki fabrikanın kredi teklifinde görünür.

Bir sanayici haklı olarak “Londra'daki fon TL swap yaptı, bana ne?” diyebilir.

Aslında normal günde çok az şey.

Çıkış gününde daha fazla.

 

Yabancı pozisyon azaltırsa kur baskısı artabilir. Kur oynaklığı yükselirse rezerv ihtiyacı artar. Enflasyon beklentisi bozulursa TCMB faiz indirimini yavaşlatır. Banka da işletme sermayesi kredisini buna göre fiyatlar.

 

Londra'da birkaç tuşla kapatılan pozisyon böylece Kocaeli'ndeki makinenin finansman maliyetine dönüşür.

 

KOBİ açısından carry trade'in kısa vadeli faydasını da bu nedenle “ucuz kredi” olarak okumam.

 

Bugünkü koşullarda daha önemli fayda öngörülebilir kurdur.

 

İthal hammadde alan şirket üç ay sonraki maliyetini daha iyi hesaplar. Stok kararını daha sağlıklı verir. Döviz açık pozisyonunu daha düşük riskle yönetir.

 

Ama bunun karşılığında yüksek faiz gereğinden uzun süre kalıyorsa başka bir problem çıkar.

 

Kur sakin.

Kredi pahalı.

Yani ekonomi bir taraftan nefes alırken diğer taraftan kemeri sıkı tutuyor.

Vatandaş için de durum farklı değil.

Kurun sakin kalması akaryakıttan ilaca, otomobilden elektroniğe kadar fiyatların yeni bir kur şokuyla sıçrama ihtimalini azaltır. Bunun faydası çoğu zaman görünmez.

Çünkü insan ödediği zammı görür.

Ödemediği zammın fişini saklamaz.

 

Ama aynı istikrar çok yüksek faiz sayesinde korunuyorsa konut kredisi, ihtiyaç kredisi, kredi kartı finansmanı ve şirketlerin kredi maliyeti pahalı kalır.

 

Ücretsiz istikrar pek yoktur.

 

Türkiye'nin bugün elindeki önemli avantaj ise 2018'den daha güçlü bir bilanço.

 

Bankalar daha dayanıklı, şirketlerin döviz riski daha yönetilebilir, dış borç çevirme kapasitesi daha yüksek.

 

Fakat iki sayı hala beni rahat bırakmıyor.

 

Birincisi rezerv yeterliliği. IMF, rezervlerdeki toparlanmaya rağmen Türkiye’nin rezervlerinin kendi yeterlilik ölçütlerine göre hala tam rahat bölgede olmadığını söylüyor.

 

İkincisi cari denge. Ağustos'ta aylık yaklaşık 4 milyar dolar fazla verdik ama yıllıklandırılmış cari açık hala 42,1 milyar dolar civarında.

 

Enerji fiyatlarında yeni bir sıçrama olduğunda veya küresel ticarette ciddi bir bozulma olduğunda dış finansman ihtiyacı tekrar kendini hatırlatabilir.

 

Dolayısıyla benim önümüzdeki dönem için beklediğim görüntü düz bir çizgi değil.

Testere dişi.

Para gelir.

Rezerv güçlenir.

Kur sakinleşir.

TCMB faiz indirir.

Getiri bir miktar azalır.

Sonra içeriden ya da dışarıdan bir şok gelir.

Pozisyonların bir bölümü kapanır.

Kur ve rezerv yeniden test edilir.

Faiz indiriminin hızı yavaşlar.

Risk sakinleşince aynı yatırımcı yeniden gelir.

Mart 2025 ve Mart 2026, bunun bir stres testi senaryosu olmadığını bize zaten gösterdi.

Birinde iki haftada yaklaşık 18 milyar dolarlık TL varlığı çözüldü.

Diğerinde dört haftada 21,5 milyar dolarlık carry pozisyonu çıktı.

 

Bu nedenle bugünkü 60 milyar dolarlık stoktan 15-20 milyar dolarlık hızlı bir hareket ihtimalini “olağanüstü kriz senaryosu” diye sınıflandırmam.

 

Artık yakın tarihimizde var.

Ama buradan 2018 tipi bir kriz beklentisi de çıkarmıyorum.

Benim baz senaryom daha sıkıcı.

Ve muhtemelen daha gerçekçi.

 

Türkiye önümüzdeki dönemde birkaç kez test edilecek. Yabancı zaman zaman pozisyon azaltacak. Eğer dezenflasyon programı korunur, rezerv yönetimi güçlü kalır ve TCMB piyasanın önüne geçmek yerine veriyle hareket ederse çıkışların sistemik krize dönüşmeden absorbe edilmesi mümkün.

 

Asıl sınav da zaten bu.

Ben Türkiye'nin başarısını carry pozisyonunun 60 milyar dolardan 70'e çıkmasıyla ölçmem.

100 milyar dolar olsa da fikrim değişmez.

 

Başka şeylere bakarım.

TCMB faiz indirirken yabancı kalıyor mu?

Vadesini uzatıyor mu?

Tahvilden hisseye, oradan doğrudan yatırıma doğru sermayenin niteliği değişiyor mu?

Türk şirketine ortak oluyor mu?

Proje finansmanına giriyor mu?

Fabrika kuruyor mu?

Faiz yüzde 37 iken yatırımcı bulmak maharet değil.

Yüzde 30'a inerken kalıyorsa başka.

Yüzde 25'e inerken hala Türkiye riskini taşıyorsa daha başka.

Çünkü getiri sermayeyi getirir. Güven vadesini uzatır.

 

Bugünkü 60 milyar dolar birincisinin güçlü olduğunu söylüyor.

İkincisini henüz kanıtlamıyor.

O nedenle bu rakama ne korkuyla ne zafer duygusuyla bakıyorum.

Bir fırsat penceresi olarak görüyorum.

 

Sıcak para rezerv biriktirmek, enflasyonu düşürmek, şirket bilançolarını toparlamak ve kalıcı sermaye için güven üretmek amacıyla zaman kazandırıyorsa son derece işe yarar.

 

Ama ekonomi o paranın sürekli içeride kalmasına muhtaç hale geliyorsa, araç yavaş yavaş amaç olur.

 

Türkiye'nin geçmişi bu konuda yeterince veri verdi.

2007'yi gördük.

2013'ü gördük.

2018'i gördük.

Mart 2025'i gördük.

Mart 2026'yı gördük.

Aynı film değillerdi.

Ama hepsinde filmin ışıkları yandığında aynı şeyi öğrendik:

Paranın nasıl geldiğinden çok, nasıl gidebildiğine bakmak gerekiyor.

 

Çünkü sıcak para konusunda gerçek başarı, yabancının giriş yaptığı gün ortaya çıkmaz.

 

Çıkmayı düşündüğü gün ekonominin ateşi yükselmiyorsa ortaya çıkar.

 

sezerkoyun@cratone.com

 

Yasal Not

Bu yazı genel ekonomik ve finansal değerlendirme amacıyla hazırlanmıştır; yatırım tavsiyesi değildir. Yazıda belirtilen yaklaşık 60 milyar dolarlık büyüklük, yabancıların Türk bankalarıyla gerçekleştirdiği TL bağlantılı türev işlemlere ilişkin piyasa verileri üzerinden yapılan hesaplamayı ifade etmektedir; Türkiye'ye aynı tutarda nakit sermaye veya doğrudan yatırım girişi anlamına gelmez. Türev işlemlerin tamamı carry trade amacıyla yapılmaz; kur ve faiz riskinden korunma dahil olmak üzere farklı amaçlarla da kullanılabilir. Tarihsel örnekler, bugünkü ekonomik koşullarla birebir eş tutulmamış; sermaye hareketlerinin aktarım mekanizmasını göstermek amacıyla kullanılmıştır. Yazıda yer alan gelecek dönem değerlendirmeleri senaryodur; kur, faiz, enflasyon veya herhangi bir finansal varlığa ilişkin kesin tahmin ya da alım-satım önerisi değildir.

Referanslar

Bloomberg HT, “Yabancıların TL Türev İşlemleri Yeniden 60 Milyar Dolarda”, 15 Ekim 2026; Bloomberg HT, Mart-Nisan 2025 ve Mart 2026 carry trade çıkışlarına ilişkin haber ve piyasa hesaplamaları; IMF, Türkiye 2007, 2013, 2018-2019 ve 2025 Article IV değerlendirmeleri; TCMB, 28 Ocak 2014 Olağanüstü PPK Kararı ve 13 Eylül 2018 PPK Kararı; TCMB, Finansal İstikrar Raporu – Mayıs 2026; TCMB, Banka Kredileri Eğilim Anketi – 2026 III. Çeyrek; TCMB rezerv ve ödemeler dengesi verileri; Bloomberg HT, 9 Ekim 2026 haftasına ilişkin yabancı yatırımcı ve rezerv verileri.